02 Luglio 2020 – nota economica giornaliera
AREA EURO – Il dato finale del PMI manifatturiero di giugno ha segnato una forte ripresa a 47,4 da 39,4 di aprile (+8 punti), cinque decimi sopra la stima flash.
L’indice nei mesi precedenti aveva registrato una flessione meno severa, ma pur sempre considerevole, rispetto agli altri indicatori. L’aumento riguarda quasi tutte le componenti, anche se il dato finale si mantiene in territorio negativo, coerente con una diminuzione del ritmo di contrazione.
L’occupazione, seppur in crescita, resta su valori depressi (41,3 da 37,6 precedente): il personale delle fabbriche ha continuato a ridursi ad un ritmo particolarmente elevato poiché i produttori hanno alleggerito la loro capacità operativa.
Migliorano gli indici per i nuovi ordini totali ed esteri, rispettivamente a 46,5 e 43,1 da 29,4 e 28,7 di maggio. La più vivace ripresa della produzione, da 18,1 di aprile a 48,9 di giugno, riflette il lavoro per evadere ordini bloccati dal confinamento.
Lo spaccato per Paesi ha visto il PMI manifatturiero della Francia collocarsi in territorio espansivo (a 52,3, due decimi sopra la stima flash). Il balzo più grande è registrato dalla produzione (a 56,0 da 36,3 precedente); le indicazioni sono complessivamente positive, con aumenti per gli indici di occupazione (a 44,6 da 35,7) e nuovi ordini (50,2 da 31,7).
In Germania, il PMI manifatturiero è aumentato a 45,2 da 36,6 (sei decimi sopra la stima flash). Le aziende continuano a subire un calo dei nuovi ordini e degli ordini totali, ma a tassi di declino ridotti. Il rimbalzo è stato più forte per l’indice degli ordini totali (45,1) che per gli ordini esteri (41,4); l’occupazione continua a rimane su valori molto depressi (38,8).
La prima lettura del PMI manifatturiero per l’Italia ha segnato un rimbalzo a 47,5 da 45,4 di maggio, più basso del previsto. L’indice della produzione si colloca di poco sopra la soglia di invarianza (a 50,8 da 47,5 precedente), mentre cala lievemente l’occupazione (a 40,3 da 40,6).
L’indagine congiunturale di giugno riflette l’ulteriore allentamento delle misure restrittive adottate per contenere il contagio da Covid-19.
ITALIA – Il fabbisogno del settore statale è salito in giugno a 21 miliardi, contro gli 0.9 miliardi di un anno prima. L’eccezionale incremento dipende dalla sospensione dei pagamenti tributari e contributivi, ma anche dall’effettuazione delle erogazioni previste dal Decreto Rilancio.
Il saldo cumulato dei primi sei mesi è pari a 95,5 miliardi, contro i 33,5 di un anno fa, e potrebbe essere coerente con un saldo a fine anno superiore a 190 miliardi.
GERMANIA
– In giugno, il tasso di disoccupazione è passato al 6,4% dal 6,3% precedente, dopo aver toccato il minimo a marzo (5%). L’aumento è stato decisamente più lieve sia rispetto ai due mesi precedenti, che alle aspettative. Sul mese il numero dei disoccupati corretto per i fattori stagionali è aumentato di circa 69.000 unità; dall’inizio della crisi da COVID-19, il numero dei senza lavoro è salito di circa 679 mila.
Inoltre, tra marzo e giugno, oltre 882 mila imprese hanno presentato domanda di riduzione temporanea dell’orario di lavoro, per un totale di circa 12,2 milioni di lavoratori.
– Le vendite al dettaglio di maggio hanno registrato una forte risalita del +13,9% m/m, dopo il -6,5% m/m precedente, per effetto dell’allentamento delle misure restrittive, assestandosi così oltre i livelli pre-pandemici.
Sull’anno, il dato passa al +3,8% a/a dal -6,4% a/a precedente. A giugno, ci aspettiamo un ulteriore aumento delle vendite, anche se meno forte.
STATI UNITI
– L’ISM manifatturiero a giugno aumenta a 52,6 da 43,1 di maggio. Le componenti dell’indagine sono in ripresa: nuovi ordini da 31,8 a 56,4, produzione da 33,2 a 57,3, ordini dall’estero da 39,5 a 47,6, occupazione da 32,1 a 42,1.
Anche a giugno, la componente tempi di consegna (a 56,9 da 68 di maggio) contribuisce artificialmente a spingere l’indice verso l’alto, ma in misura molto più contenuta rispetto ai mesi precedenti. La riduzione dei tempi di consegna riflette la graduale normalizzazione delle catene produttive e la riduzione dei problemi di fornitura di parti.
Le imprese riportano segnali positivi (1,3 commenti positivi per ogni commento di cautela) per la domanda, vista in ripresa, e indicano che le difficoltà dal lato dell’offerta si stanno riducendo. Le indicazioni di espansione sono diffuse a 13 settori su 18. I commenti delle imprese sottolineano ancora i timori per la sostenibilità e la velocità della crescita e per l’elevata incertezza.
L’indagine dà indicazioni in linea con quelle delle altre indagini del mese, segnalando che, dopo una breve fase di stabilizzazione, sta iniziando una svolta positiva per l’attività nel settore.
– La stima ADP dei nuovi occupati non agricoli privati è di +2,36 mln a giugno. La crescita di occupati è distribuita a tutte le dimensioni di impresa, con un ampio contributo delle piccole imprese (+937 mila per le imprese con meno di 50 dipendenti).
Fra i settori, si registra un nuovo rimbalzo nei servizi (+1,912 mln), e aumenti significativi nel manifatturiero (+88 mila) e nelle costruzioni (+394 mila), a fronte di un calo di -26 mila nell’estrattivo.
Nei servizi, i comparti più dinamici sono ricreazione e ospitalità (+961 mila), sanità e istruzione (+283 mila) e i servizi alle imprese (+151 mila).
I dati confermano il miglioramento del mercato del lavoro e puntano a un altro ampio incremento per i nonfarm payroll in uscita oggi. La stima ADP in questa fase non è molto attendibile, alla luce del fatto che a maggio il dato preliminare di -2,8 mln è stato rivisto in +3,06 mln.
Anche a giugno il dato ADP dovrebbe essere una sottostima della variazione di occupati rilevati dal BLS con l’employment report, che dovrebbe mostrare un incremento superiore (fra 4 e 5 mln).
I nonfarm payroll dovrebbero mostrare, come la stima ADP, un’altra variazione molto positiva nei comparti più colpiti (ricreazione e tempo libero e istruzione e sanità), anche se i livelli dell’occupazione in quei settori dovrebbe rimanere molto al di sotto di quelli pre-Covid-19.
COMMENTI:
BCE – Lane ha segnalato in un’intervista che la banca centrale ha bisogno ora di tempo per valutare la portata del rimbalzo dell’attività economica in corso, e che non si attende chiarezza sulle prospettive per molti mesi. Inoltre, Lane ha ribadito di temere una ripresa intermittente, in connessione all’evoluzione dei rischi sanitari.
Riguardo agli strumenti di politica monetaria, Lane ha respinto l’idea che la BCE abbia degli obiettivi sui rendimenti a medio e lungo termine, e che invece si limita a contrastare il rischio di instabilità durante le fasi di flight to safety e di stress finanziario.
La fase attendista si estende anche alla possibilità di estendere gli acquisti di titoli corporate a livelli di rating inferiori, che non pare più essere considerata un’opzione immediatamente sul tavolo a motivo del miglioramento delle condizioni di mercato.
La risposta alla domanda se il livello del debito pubblico rappresenterà un vincolo alla strategia di uscita è stata molto evasiva e poco argomentata: Lane si è limitato a dire che non ritiene che il livello di debito intrappoli la BCE, e che la strategia di uscita sarà attivata quando le condizioni dichiarate dal consiglio si verificheranno.
STATI UNITI
– Contagi 2.686.249, nuovi contagi 45.400, decessi 128.062, guarigioni 729.994 (Fonte: JHU).
Il continuo aumento dei nuovi contagi (+82% rispetto a due settimane fa, fonte NYT) sta inducendo un grande numero di stati a rivedere il sentiero di riapertura delle attività aggregative.
In California, il governatore ha deciso la chiusura dei bar e il blocco delle sale interne dei ristoranti in 19 contee, limitando le attività di circa il 70% della popolazione dello stato.
Lo stato di NY ha sospeso la riapertura delle sale interne dei ristoranti che era prevista per la prossima settimana. In Florida alcune contee hanno imposto limitazioni agli orari dei bar.
In Arizona, sono stati chiusi i bar, le palestre e i cinema. Decisioni simili sono state prese in altri stati, fra cui Texas e Georgia.
– La Camera ha approvato l’estensione all’8 agosto dei termini per fare richiesta di credito attraverso il Paycheck Protection Program, confermando il voto favorevole del Senato avvenuto martedì e predisponendo il disegno di legge per la firma di Trump.
I termini per la richiesta dei fondi del PPP erano appena scaduti, mentre restano ancora 130 mld di dollari disponibili su un totale di circa 670 mld.
– I verbali della riunione del FOMC di giugno confermano che il dibattito di politica monetaria ora è incentrato sulle modalità per fornire nuovo stimolo in caso fosse necessario, avendo portato i tassi al limite effettivo inferiore (Effective Lower Bound, ELB) e attuato programmi di espansione del bilancio sia attraverso acquisti di titoli sia attraverso facility per l’erogazione di credito di emergenza. La discussione sugli strumenti di policy all’ELB ha riguardato due argomenti:
1) il ruolo della forward guidance e dei programmi di acquisto di titoli su larga scala (Large scale asset purchase programs, LSAP);
2) l’applicabilità di approcci di limiti o obiettivi sui rendimenti lungo la curva, alla luce dell’esperienza storica in USA e internazionale, e il loro utilizzo come supporto alla forward guidance e complemento agli LSAP.
•Sul punto 1), lo staff ha presentato un’analisi della definizione della forward guidance sui tassi su specifici risultati macroeconomici, come il raggiungimento di un livello predefinito per il tasso di disoccupazione o per l’inflazione, e dell’utilizzo di LSAP simili a quelli messi in atto durante la Grande Recessione. I modelli dello staff stimano che queste due opzioni possono contribuire a sostenere il ritorno di occupazione e inflazione verso gli obiettivi della Fed, a patto che vengano mantenute condizioni finanziarie ampiamente accomodanti per molti anni.
•Per quanto riguarda il controllo dei rendimenti lungo la curva (Yield caps or targets, YCT), lo staff ha analizzato l’esperienza della Fed durante e dopo la seconda guerra mondiale e quella attuale del Giappone e dell’Australia.
Le modalità di attuazione del YCT differiscono nei casi considerati, con la Fed che negli anni ’40 fissava livelli dei rendimenti lungo la curva per mantenere tutta la curva su livelli bassi, la BoJ che vincola il rendimento a 10 anni dal 2016 e la RBA che vincola il rendimento a 3 anni per rinforzare il segnale di stabilità attesa del tasso di policy.
L’analisi dello staff conclude che questi “esperimenti” mostrano la possibilità di utilizzare YCT per controllare i rendimenti del debito pubblico, trasferendo l’effetto sui titoli privati senza richiedere generalmente acquisti particolarmente massicci di debito, salvo in alcuni casi, come avvenuto in USA negli anni ’40. Un possibile effetto collaterale negativo di YCT è il rischio di conflitti sulla gestione del debito pubblico e di minacce all’indipendenza della Banca centrale.
•I partecipanti hanno concordato che la forward guidance e gli acquisti di titoli sono ormai parte della cassetta degli attrezzi della Fede sono efficaci, alla luce dell’esperienza della Grande Recessione. Vi è consenso sul fatto che entro breve il FOMC dovrà chiarire in maggiore dettaglio i sentieri dei tassi e degli acquisti, e che potrebbe essere utile introdurre una forward guidance definita su risultati economici, in particolare su determinati livelli di inflazione.
Un paio di partecipanti invece hanno espresso opinioni favorevoli alla specificazione della forward con un livello del tasso di disoccupazione. Alcuni altri si sono detti favorevoli a una forward guidance definita su date di calendario.
Riguardo ai programmi di acquisto, il consenso è favorevole al loro utilizzo, ma diversi partecipanti hanno segnalato la presenza di limiti e possibili effetti collaterali negativi maggiori rispetto a quanto sperimentato durante la Grande Recessione.
Per quanto riguarda YCT, si è trovato maggiore consenso sulla versione sperimentata in Australia, anche se è emerso un generale scetticismo sulla sua introduzione per via della difficoltà a controllare la dimensione del bilancio e sulla sua utilità quando la forward guidance è credibile.
•In conclusione, dai verbali si confermano le posizione espresse nei discorsi: è probabile in tempi brevi una specificazione più dettagliata della forward guidance (tassi ancorati fino al raggiungimento di un livello prefissato di inflazione, per esempio) e del sentiero degli acquisti.
Invece, per YCT i tempi non sono maturi. Queste conclusioni dovrebbero essere incluse esplicitamente nella comunicazione della prossima riunione di luglio.
•Sugli altri temi, i verbali confermano l’incertezza diffusa sullo scenario economico, moderatamente positivo ma soggetto ad ampi rischi di origine epidemiologica e l’impegno ad agire come necessario per sostenere la ripresa.
PREVISIONI:
ITALIA – Il tasso di disoccupazione è visto tornare ad aumentare a maggio, dopo il calo a sorpresa dei due mesi precedenti. Gli occupati dovrebbero continuare a diminuire, soprattutto fra i dipendenti a tempo determinato. Il calo degli occupati non dovrebbe essere più compensato dalla contrazione delle forze di lavoro dovuta all’aumento degli inattivi.
Si prevede un tasso dei senza-lavoro a 7,5% da 6,3% precedente. Ma a nostro avviso è solo l’inizio della risalita, che dovrebbe portare la disoccupazione a due cifre nel giro di pochi mesi.
AREA EURO – La disoccupazione è attesa in aumento all’8,3% a maggio, dal 7,3% di aprile. Il tasso dei senza-lavoro è atteso in ulteriore salita nei prossimi mesi. L’impatto dello shock COVID-19 sulla disoccupazione potrebbe essere ritardato rispetto al punto di minimo del ciclo.
STATI UNITI
– L’employment report di giugno dovrebbe registrare il secondo mese consecutivo di miglioramento, con i nuovi occupati non agricoli in rialzo di 3,9 mln, il tasso di disoccupazione in calo a 12% e il tasso di partecipazione in aumento a 61,5% (+0,8pp).
La previsione per i nuovi occupati è resa particolarmente difficile dalla sostanziale stabilità dei sussidi di disoccupazione esistenti (intorno a 19 mln per i sussidi statali e circa 9 mln per quelli erogati in base alle misure post-pandemia), che hanno registrato variazioni modeste nelle ultime quattro settimane, nonostante la riapertura in tutti i settori e la ripresa dell’attività testimoniata da molti indicatori settimanali.
Una possibile spiegazione per conciliare la previsione di rialzo degli occupati basata sugli indicatori di attività con la stabilità dei sussidi esistenti è che ci sia un rientro al lavoro a orario ridotto per una frazione consistente di individui, motivata da livelli di produzione ancora non a regime e dal fatto che i sussidi di disoccupazione possono essere erogati anche a lavoratori part-time grazie alle misure introdotte ad aprile.
Fra marzo e maggio sono usciti dalla forza lavoro circa 6,5 mln di individui e prevediamo che a giugno ci sia un nuovo aumento di partecipazione (circa +3 mln), dopo quello di maggio (+1,7 mln), che porti il tasso di partecipazione intorno a 61,5% da 60,8% di maggio.
Pertanto, la creazione di circa 4 mln di posti di lavoro insieme all’incremento della partecipazione dovrebbe dare luogo a una correzione del tasso di disoccupazione a 11,9%, da 13,3% di maggio.
Le ore lavorate dovrebbero essere in aumento, mentre i salari orari dovrebbero correggere di -0,8% m/m, per via del rientro al lavoro degli individui con salari nella fascia più bassa della distribuzione.
Il miglioramento del mercato del lavoro dovrebbe proseguire a ritmi più graduali nel resto dell’anno, mantenendo il tasso di disoccupazione intorno al 9% a fine anno.
– Le nuove richieste di sussidi di disoccupazione nella settimana conclusa il 26 giugno sono previste a 1,45 mln da 1,5 mln della settimana precedente.
I sussidi esistenti nella settimana conclusa il 20 giugno dovrebbero essere in modesto calo a 19,2 mln da 19,5mln della seconda settimana del mese.