10 Aprile 2019 – nota economica giornaliera

ITALIA – L’Istat ha diffuso la nuova versione dei conti economici nazionali per il 2017 e 2018, per tenere conto della riclassificazione all’interno del settore pubblico di diverse unità istituzionali: la nuova stima implica una revisione verso l’alto del PIL nominale di circa 3,2 miliardi nel 2017 e 3 mld nel 2018. Si riscontra una lievissima riduzione del livello dell’indebitamento netto rispetto alle precedenti stime, che peraltro risulta invariato in rapporto al PIL (2,4% nel 2017 e 2,1% nel 2018). Come comunicato da Banca d’Italia, il livello assoluto del debito è stato rivisto al rialzo di 0,8 miliardi nel 2016, 5,5 miliardi nel 2017 e 5,3 miliardi nel 2018, ma, in rapporto al PIL, la revisione al rialzo è di appena un decimo (il rapporto debito/PIL si attesta perciò al 132,2% a fine 2018).

ITALIA – Le vendite al dettaglio sono risultate poco variate a febbraio (+0,1% m/m in valore, -0,1% m/m in volume), per via di un calo degli alimentari compensato da una crescita dei non alimentari. La variazione tendenziale è rallentata lievemente (da 1,2% a 0,9%), frenata soprattutto anche in questo caso dalla diminuzione delle vendite di beni alimentari in volume (- 1,7% a/a).
Nel 1° trimestre, le vendite risultano in rotta per un aumento di 0,4% t/t in valore e di 0,3% t/t in volume.

AREA EURO – L’indagine BCE sul credito conferma condizioni di prestito alle imprese poco variate nel 1° trimestre. L’aumento del costo della raccolta ha contribuito a un inasprimento delle condizioni creditizie sui prestiti alle imprese in particolare in Germania, Francia e Italia, mentre la percezione di maggiori rischi hanno pesato principalmente in Italia. La domanda di prestiti è calata in Spagna e Italia mentre è cresciuta ancora in Germania e Olanda. Ovunque la domanda di prestiti è stata sostenuta dal basso livello dei tassi di interesse.
L’indagine della BCE evidenzia un lieve inasprimento delle condizioni creditizie per le famiglie, in particolare sui mutui. Le condizioni nel complesso restano al di sotto del livello medio dal 2003. Le banche hanno allentato le condizioni al credito in Francia e Olanda. Altresì si è vista una stretta in Germania, Spagna e Italia. Come per il credito alle imprese il costo del funding e vincoli di bilancio hanno pesato sulle condizioni al credito.
Tra le domande ad hoc, l’indagine di aprile include una domanda sull’effetto dei tassi negativi sui margini da interesse delle banche, sulle condizioni di credito praticate presso le imprese e famiglie: l’indagine evidenzia che le banche si attendono nei prossimi mesi un effetto ancora negativo.

 

COMMENTI:

ITALIA – Il Consiglio dei Ministri ha approvato il DEF 2019. Non vi è stata l’usuale conferenza stampa al termine della riunione, e il documento finale non è ancora disponibile, ma l’esecutivo ha diffuso un comunicato-stampa con le principali grandezze contenute nel piano. Come da attese, le ipotesi macroeconomiche vedono una crescita del PIL 2019 dello 0,1% in termini reali e dell’1,2% in termini nominali (da 1% e 2,3% dei precedenti documenti ufficiali di finanza pubblica, rispettivamente).
Il PIL 2019 nel quadro programmatico è lievemente più elevato, ma meno di quanto atteso alla vigilia, ad appena 0,2% in termini reali (e 1,2% in termini nominali). In effetti, il governo ha scelto di attribuire un effetto espansivo di appena un decimo ai due provvedimenti di stimolo recentemente approvati, lo “sblocca-cantieri” e il “decreto-crescita”.
Il tasso di disoccupazione è atteso salire sia quest’anno che il prossimo (a 11% e 11,1%).
Nel 2019, l’indebitamento netto è pari al 2,4% del PIL (grazie al congelamento dei 2 miliardi di spesa previsto nell’ambito dell’accordo con la UE), da un precedente target di 2%, per poi ridursi al 2,1% nel 2020 e 1,8% nel 2021; nel 2022, il deficit è visto tornare a peggiorare a 1,9% nel quadro tendenziale ma in miglioramento a 1,5% negli obiettivi programmatici.
Nonostante la revisione al rialzo sul deficit nominale, la variazione del deficit strutturale è ora più favorevole che in precedenza: il saldo 2019 è visto in peggioramento di appena 0,1% (da 0,2% precedente), tenuto conto della clausola di flessibilità concessa in sede UE.
Il governo parla perciò di rispetto “sostanziale” del braccio preventivo del Patto di stabilità (un rispetto pieno vedrebbe una correzione superiore a mezzo punto dall’anno prossimo).
Il debito (nel quadro programmatico) è visto in ulteriore salita quest’anno, di quasi mezzo punto a 132,6%, mentre in precedenza era visto in calo di un punto, pur mantenendo un pacchetto di privatizzazioni per un punto di PIL quest’anno: la regola del debito non è soddisfatta in nessuna delle sue declinazioni.
Nel Programma Nazionale di Riforma, il governo fornisce maggiori dettagli sulla strategia di politica fiscale che intende perseguire negli anni a venire: l’obiettivo è la graduale estensione del regime d’imposta sulle persone fisiche a due aliquote del 15% e 20%, a partire dai redditi più bassi, adottando al contempo una riforma del sistema di deduzioni e detrazioni; per le imprese, è prevista una riduzione dell’aliquota IRES applicabile agli utili non distribuiti.
Quanto alle coperture, il documento accenna alla necessità di un “paziente lavoro di revisione della spesa corrente dell’Amministrazione pubblica e delle agevolazioni fiscali” e promette in tal senso un primo pacchetto di misure già nella Legge di Bilancio per il 2020.
Tre considerazioni finali:
• lo scenario per l’anno in corso non è pienamente rassicurante e non tanto per il deficit programmatico al 2,4%; piuttosto, il debito è a rischio di aumento marcato in caso di mancato raggiungimento dell’ambizioso target sui proventi da privatizzazione;
• La previsione di crescita per il 2020 non è coerente con lo scenario di finanza pubblica: nel caso in cui scattassero gli aumenti delle imposte indirette, la crescita del PIL non sarebbe a nostro avviso dell’ordine di 0,6-0,8% ma più bassa; viceversa, se il governo decidesse di coprire integralmente in deficit le clausole, il disavanzo salirebbe sopra il 3%;
• ad oggi, appare quantomeno sfidante l’obiettivo di trovare nella prossima Legge di Bilancio sia i fondi per le coperture delle spese, ma anche il finanziamento di nuove misure espansive tra cui la cosiddetta flat tax: in tutto, occorrerebbe una manovra netta da almeno 40 miliardi.

BCE – Alla riunione odierna, si discuterà delle prospettive cicliche e potrebbe essere confermata la valutazione più cauta fatta a marzo scorso.
I dati nelle ultime settimane sono stati misti, ma nel complesso non segnalano un’imminente ri-accelerazione del ciclo e l’inflazione core per ora va nella direzione opposta rispetto a quella sperata. L’evoluzione positiva è che i rischi dallo scenario internazionale sembrano in parte rientrati. Nel complesso, il quadro macro giustifica ancora toni accomodanti.
Il focus dei mercati, rassicurati dal rinvio del primo rialzo dei tassi, non è più sul ciclo quanto sui dettagli operativi delle nuove aste TLTRO III e sull’introduzione di un sistema di rimunerazione a più livelli delle riserve in eccesso. Riguardo le TLTRO III, pensiamo che i dettagli operativi verranno annunciati a giugno. Draghi ha indicato che la BCE è pronta a considerare misure per mitigare l’impatto dei tassi negativi, anche se altri membri del Consiglio hanno chiarito che deve esserci una ragione economica.
Le altre banche centrali (Danimarca, Svezia, Svizzera e Banca del Giappone), che operano con tassi negativi, applicano la penalizzazione su di una percentuale dell’eccesso di riserve più bassa rispetto alla BCE. L’ipotesi di tiering era già emersa nel 2016 quando poi la BCE optò per un taglio del tasso sui depositi a -0,40%.

CINA – Dopo giornate di negoziazioni che il presidente del Consiglio Europeo Tusk ha definito “difficili, ma alla fine fruttuose”, il summit UE-Cina si è concluso ieri con la pubblicazione di un comunicato congiunto che sembra voler gettare le basi per una maggiore cooperazione tra UE e Cina.
Le parti hanno riaffermato la netta opposizione all’unilateralismo e al protezionismo e il proprio comune sostegno a un sistema di commercio multilaterale centrato sul WTO e su relazioni internazionali basate sul rispetto del diritto internazionale e del ruolo fondamentale delle Nazioni Unite.
Oltre a ribadire la propria collaborazione già esistente in diversi ambiti (tra gli altri, ambiente, green bonds, scienza e tecnologia, protezione dell’indicazione geografica dei prodotti) le due parti hanno espresso la volontà di cooperare alla riforma del WTO, soprattutto per quanto riguarda la politica sui sussidi statali. Sono stati inoltre firmati un memorandum d’intesa sul Dialogo bilaterale riguardante gli aiuti di stato e i sistemi di concorrenza leale, un accordo sui Terms of Reference riguardanti le politiche sulla concorrenza leale e sono stati delineati quelli riguardanti uno studio per identificare i corridoi più sostenibili di trasporto ferroviario tra Europa e Cina.
Il premier Li Keqiang, durante la conferenza stampa, ha riassicurato la prosecuzione di politiche concrete di maggior apertura del mercato cinese alle imprese straniere, venendo incontro alla principale richiesta della EU ma auspicando lo stesso dall’Unione, con velato riferimento alla recente approvazione di una procedura di screening per gli investimenti stranieri in Europa.
Il premier cinese ha inoltre annunciato la pubblicazione, entro giugno, della nuova Negative List, ossia la lista degli investimenti stranieri proibiti e l’implementazione di un meccanismo di tutela legale per le imprese straniere che lamentano episodi di mancato eguale trattamento rispetto alle imprese cinesi.

BREXIT – Nel Consiglio Europeo straordinario dedicato a Brexit, la premier britannica offrirà un aggiornamento sui nuovi sviluppi, dopo che è stato avviato per la prima volta un dialogo con l’opposizione (anche se ancora senza risultati). È stato infatti previsto di consultare attivamente il Parlamento in merito alle possibili alternative. Il Governo britannico ha trasmesso una nuova richiesta di proroga dell’art. 50 fino al 30 giugno, ma il Consiglio Europeo sembra intenzionato a proporne una più estesa, fino al marzo 2020.

STATI UNITI – Sul fronte delle controversie commerciali con l’UE, dall’ufficio dell’US trade Representative sono venuti alcuni commenti che cercano di circoscrivere l’impatto dell’annuncio di nuovi dazi collegati al caso dei sussidi a Airbus. I possibili nuovi dazi riguarderebbero 11,2 mld di importazioni dall’UE, fra cui non solo aerei Airbus, ma anche un’ampia gamma di altri prodotti. Nella lista dei beni pubblicata lunedì, il controvalore totale è di 23,8 mld e richiederebbe quindi dazi pari a circa 47%. Le decisioni sul caso verranno prese probabilmente in estate, quando il WTO dovrebbe concludere la propria valutazione. Nonostante le affermazioni del Commerce Department, è comunque probabile che la questione Airbus venga usata come arma negoziale nelle trattative in corso con l’UE.

STATI UNITI – La Fed pubblica oggi i verbali della riunione del FOMC di marzo che non dovrebbero dare molte novità sulla pausa in corso per i tassi e sulle decisioni per il sentiero del bilancio. I verbali dovrebbero confermare un consenso unanime per la fase attuale di “pazienza” sui tassi.
Un gruppo, a cui probabilmente appartengono Powell e Clarida, dovrebbe ritenere più probabile una fase prolungata di tassi stabili in un contesto di “nuova normalità” in cui l’inflazione continua a non rispondere alla riduzione di risorse inutilizzate. Un altro gruppo (minoritario) invece potrebbe valutare come prevalentemente transitori gli shock negativi visti fra fine 2018 e inizio 2019 e pensa che la curva di Phillips sia ancora inclinata positivamente, richiedendo ancora un possibile modesto intervento al rialzo sui tassi.
Sul bilancio, dovrebbe essere confermato quanto emerso finora: rallentamento dei disinvestimenti da maggio e fine della riduzione del bilancio a ottobre (con graduale ulteriore riduzione delle riserve); probabilmente gli acquisti di Treasury riprenderanno nel 2020. Clarida (vice-presidente Fed) ha detto che l’analisi sugli strumenti della politica monetaria che la Fed sta conducendo in questo periodo è mirata ad aggiornare l’operato della banca centrale per affrontare periodi di bassa inflazione, stimolare la crescita in modo più efficace e comunicare in modo più incisivo le decisioni e gli obiettivi di policy. Il vice-presidente della Fed ha detto che sarebbe ottimale eccedere il 2% di inflazione; in termini di strumenti per stimolare l’economia, sembra che l’analisi stia vertendo su politiche adottate da altre banche centrali. Secondo Clarida, i risultati dell’analisi verranno resi nella prima metà del 2020.

 

MARKET MOVERs:

ITALIA – La produzione industriale è attesa in calo a febbraio. Le indagini nel settore non mostrano un’inversione del trend, pertanto quello di gennaio potrebbe risultare, come sospettavamo, solo un rimbalzo “tecnico”. Su base annua, l’output dovrebbe tornare a calare a -2,2% (il dato di gennaio era -0,8%, ma -2,6% per quanto concerne il solo settore manifatturiero).

FRANCIA – A febbraio la produzione industriale è vista in brusco calo. Sebbene il comparto manifatturiero possa registrare una crescita, la produzione di energia, in termini destagionalizzati, dovrebbe dare un contributo fortemente negativo, anche per effetto delle temperature al di sopra della media stagionale.

STATI UNITI – Il CPI a marzo è atteso in rialzo, spinto da un aumento significativo della benzina e un contributo positivo degli alimentari.
L’indice core dovrebbe aumentare di 0,2% m/m (2,1% a/a), con una ri-accelerazione dei servizi, sia per abitazione sia per sanità, a fronte di una probabile correzione dell’abbigliamento (in rialzo per due mesi consecutivi a gennaio-febbraio). Su base annua, l’inflazione core dovrebbe stabilizzarsi a 2,1% a/a, in linea con la media degli ultimi 6 mesi.