15 Giugno 2023 – nota economica giornaliera

AREA EURO – Ieri la produzione industriale di aprile è rimbalzata dell’1% m/m, dopo il crollo di marzo (-3,8% m/m, rivisto al rialzo da -4,1%), riportando la dinamica tendenziale in territorio debolmente positivo, a 0,2% da -1,4% il mese precedente.
La crescita congiunturale è dovuta quasi esclusivamente al volatile dato irlandese (+21,5% m/m, dopo il -27% di marzo), nonché, in misura minore, al rimbalzo registrato in Francia (0,8% m/m).
Particolarmente marcata la flessione dell’output in Italia e Spagna (-1,9% e -1,8% m/m rispettivamente).
Il recupero è sintesi della ripresa dei beni strumentali (+14,7% m/m da -15,2% precedente), trainati dal comparto dell’elettronica, computer e prodotti ottici (+103,2% dopo il -51% di marzo).
Anche l’energia (+1% m/m) ha contribuito alla variazione positiva su base mensile.
In flessione gli altri macro-gruppi: -1% i beni intermedi; -2,6% i durevoli e -3% i beni di consumo non durevoli.
Nonostante il calo dei prezzi dell’energia, l’output nei comparti più energivori non mostra ancora segnali di ripartenza, avendo registrato un calo di -0,9% m/m e -9,7% a/a.
Dopo il fisiologico rimbalzo di aprile, l’output potrebbe tornare a correggere a maggio, in linea con quanto emerso dai PMI e dalle indagini della Commissione Europea, che hanno evidenziato un quadro di decisa frenata per ordinativi e aspettative di produzione.
L’attività produttiva nell’industria potrebbe rimanere debole nei prossimi mesi, frenata dal rallentamento della domanda globale (la ripartenza in Cina è più debole del previsto) e dagli effetti della restrizione monetaria.

STATI UNITI – Ieri, il PPI di maggio è calato di -0,3% m/m, grazie all’ampio contributo negativo dell’energia. L’indice core ha registrato una variazione di 0,2% m/m, come ad aprile.

CINA
 – I dati di maggio sono stati di nuovo inferiori alle attese di consenso, segnalando un rallentamento tendenziale dell’attività economica rispetto ad aprile.
La graduale uscita dal lockdown di Shanghai nel 2022 rende difficile la valutazione a causa dell’effetto-confronto sfavorevole.
I dati destagionalizzati forniti dall’ufficio statistico registrano, tuttavia, un moderato miglioramento congiunturale rispetto a maggio per quanto riguarda vendite, produzione e investimenti.
Il quadro del mercato immobiliare resta invece negativo.
Gli investimenti fissi nominali sono rallentati a 4,0% cum. a/a (consenso Bloomberg: 4,4% cum. a/a) nei primi cinque mesi dell’anno, da 4,7% cum. a/a nei primi quattro mesi: la dinamica tendenziale stimata è quindi rallentata a 2,2% a/a in maggio da 3,9% a/a in aprile, spinta al ribasso da una contrazione degli investimenti immobiliari (da -7,2% a/a in aprile a -10,2% a/a in maggio), degli investimenti privati (da zero in aprile a -1,3% a/a in maggio) e da una moderata decelerazione degli investimenti delle imprese pubbliche e del settore manifatturiero.
La dinamica degli investimenti in infrastrutture è rimasta robusta a 8,5% a/a, seppure in lieve diminuzione rispetto ad aprile (8,8% a/a).
In termini congiunturali gli investimenti hanno però registrato un aumento dello 0,1% m/m in maggio dopo tre mesi di contrazioni.
– I segnali dal mercato immobiliare sono stati negativi, con un rallentamento dei prezzi degli immobili di nuova costruzione (da 0,3% m/m in aprile a 0,1% m/m in maggio) e un calo di quelli nel mercato secondario, e in generale un aumento delle città in cui si sono registrati cali dei prezzi rispetto al mese precedente.
– La produzione industriale è rallentata da 5,6% a/a in aprile a 3,5% a/a in maggio, in linea con le attese di consenso. La frenata è estesa a tutte le tipologie di imprese ma la produzione ha registrato un aumento dello 0,63% m/m (il più elevato da dicembre), dopo il calo dello 0,35% in aprile.
Anche la produzione del settore dei servizi, pur crescendo ancora a un tasso elevato (11,7% a/a), è decelerata rispetto ad aprile (13,5% a/a).
– Le vendite al dettaglio nominali sono rallentate da 18,4% a/a in aprile a 12,7% a/a in maggio, sia pur registrando un’accelerazione della dinamica congiunturale a 0,4% m/m da 0,25% m/m in aprile.
– Il tasso di disoccupazione urbano è rimasto invariato a 5,2% in maggio, mentre quello relativo alla fascia 16-24 anni è lievemente salito da 20,4% in aprile a 20,8%, il massimo della serie.

 

COMMENTI:                                  

BCE – Oggi in area euro la BCE annuncerà un nuovo rialzo dei tassi ufficiali di 25pb.
Per quanto riguarda l’indirizzo sui tassi, ci attendiamo che la dichiarazione di politica monetaria indichi come probabile un ulteriore rialzo alla riunione di luglio, opzione che diversi membri del Consiglio hanno sostenuto nelle dichiarazioni più recenti.
Ci sembra improbabile, invece, che l’indirizzo si spinga oltre, fino a settembre.
Le previsioni dello staff potrebbero vedere una limatura della crescita prevista nel 2023 e nel 2024.
Le proiezioni di inflazione dovrebbero risentire del nuovo calo dei prezzi a termine delle materie prime energetiche, in particolare per il gas naturale; meno certo è che la BCE possa rivedere significativamente al ribasso le proiezioni di inflazione core.

STATI UNITI – La riunione del FOMC si è conclusa, come atteso, con tassi fermi a 5,25%, ma anche con una sorpresa hawkish per il picco dei tassi.
La mediana dei fed funds previsti a fine 2023, a 5,6%, sconta altri due rialzi entro fine anno, con previsioni piuttosto concentrate, segni di un consenso diffuso per più di un rialzo.
La svolta è prevista nel 2024, con 100pb di tagli.
Le previsioni per fine 2023 vedono ampie revisioni allo scenario macro: crescita a 1% a/a da 0,4% a/a, inflazione core a 3,9% a/a da 3,6% a/a, tasso di disoccupazione a 4,1% da 4,5%.
Per gli anni successivi, invece le revisioni sono marginali.
La conseguenza è un netto spostamento del grafico a punti per il 2023, con i fed funds a 5,6% da 5,1%, e un cambiamento contenuto per il 2024, a 4,6% da 4,3%.
Altrettanto importante è la scarsa dispersione dei “punti” del 2023 nel grafico: 12 partecipanti su 18 prevedono tassi a 5,75% o oltre (9 prevedono 5,75%, 3 si aspettano tassi più elevati), 3 partecipanti vedono 1 solo rialzo e 2 si aspettano tassi fermi.
I punti per gli anni successivi sono significativamente più dispersi, rivelando significativa incertezza sul sentiero dei tassi nel 2024-25, con tassi a 4,6% a fine 2024 e a 3,4% a fine 2025.
Nella discussione sul sentiero dei tassi, Powell ha evidenziato le tre variabili rilevanti per la Fed: la velocità dei rialzi, il livello del punto di arrivo e la durata della pausa dopo il picco.
La pausa di giugno va letta in quest’ottica, in sostanza come un ulteriore rallentamento della velocità dei rialzi, non come il raggiungimento di un picco.
Per quanto riguarda luglio, Powell non ha voluto dare indicazioni in termini di probabilità di un rialzo ma ha affermato che la prossima riunione sarà “viva”.
Inoltre, Powell ha anche segnalato che alla riunione di ieri non si è discusso un ritmo di rialzi preciso, quindi non bisogna prevedere già rialzi con una cadenza predeterminata, anche se dalla conferenza stampa appare che il Comitato ora ragiona in termini di trimestri.
Essendo così vicini al picco, il focus si sposta sul punto di arrivo.
Il rialzo di luglio appare ormai come un dato di fatto, ma quello successivo è molto più incerto, a nostro avviso, dato che l’inflazione dovrebbe tornare su un sentiero in calo e l’eccesso di domanda di lavoro dovrebbe ridursi.
Tuttavia, con una guidance così esplicita e convinta per ancora due rialzi, su un orizzonte di meno di sei mesi, alziamo la nostra previsione per il picco dei fed funds a 5,75%.
Per quanto riguarda la durata della pausa, prevediamo una svolta a gennaio 2024, e un sentiero verso il basso più rapido di quello atteso dal FOMC, con riduzioni di 125pb l’anno prossimo.

 

MERCATI VALUTARI:

USD – Il dollaro si è rafforzato ieri sera sull’esito del FOMC, ma poi non è riuscito a mantenere i guadagni e ha chiuso al ribasso.
Oggi invece apre ancora al rialzo.
La Fed ha lasciato i tassi fermi come da attese, ma ha rivisto verso l’alto il sentiero previsto dei tassi, includendo ulteriori rialzi per un totale di 50 pb, più dei 25 pb ipotizzati, ed è questo che ha prodotto l’iniziale reazione rialzista del biglietto verde.
Tale reazione però è stata di breve durata perché la Fed ha comunque mantenuto sostanzialmente invariata l’entità dei tagli dei tassi attesi nel prossimo biennio (100 pb l’anno prossimo e 125 pb, invece dei 100 pb precedenti, nel 2025), a maggior ragione dato che l’ulteriore restrizione che arriverebbe prossimamente indebolirebbe ulteriormente la crescita nei prossimi trimestri.
Powell ha comunque ribadito che le proiezioni sui tassi non sono un impegno, e che la decisione finale dipenderà sia dai dati sia dall’effetto restrittivo che si vedrà realmente su crescita e inflazione dai rialzi attuati finora.
Pertanto, il dollaro nel breve potrebbe entrare in una fase laterale, con elevata reattività ai dati, in entrambe le direzioni.
Successivamente invece resterebbe invariato lo scenario di nuovo ulteriore indebolimento in prospettiva dell’avvio di un ciclo di tagli dei tassi all’inizio dell’anno prossimo.

EUR – L’euro, che in attesa del FOMC era salito da 1,0772 a 1,0863 EUR/USD, ha poi corretto sull’annuncio della Fed, ma è comunque riuscito a chiudere al rialzo in area 1,08 EUR/USD.
Questa mattina invece ha di nuovo aperto in calo.
Oggi, comunque, la partita si riapre con la riunione BCE.
Le attese sono per un altro rialzo dei tassi di 25 pb e l’indicazione di un altro rialzo analogo a luglio, ma potrebbero restare incerte le intenzioni su settembre, per via dell’incertezza sullo scenario macro.
La crescita dovrebbe essere rivista verso il basso e non è da escludersi una limatura nella stessa direzione anche per l’inflazione.
In tal caso anche per l’euro potrebbe aversi una fase laterale nel breve, in funzione dei dati e delle conseguenti prospettive sui tassi BCE dopo luglio.
Successivamente invece resterebbe lo scenario di ulteriore apprezzamento dell’euro con ripristino e superamento di quota 1,10 EUR/USD in prospettiva di un restringimento dei differenziali di rendimento in quanto la BCE l’anno prossimo lascerebbe i tassi fermi (per un paio di trimestri circa) mentre la Fed li taglia.

GBP – Anche la sterlina si è indebolita contro dollaro sull’esito del FOMC ma solo brevemente e moderatamente riuscendo infatti a chiudere al rialzo in area 1,26 GBP/USD dove ha aggiornato i massimi recenti andando a rivedere livelli abbandonati ad aprile dell’anno scorso.
Oggi apre di nuovo in leggero calo.
La reazione è stata analoga a quella dell’euro, rispetto al quale si è sostanzialmente stabilizzata in area 0,85 EUR/GBP.
In questo caso la tendenza di breve dipenderà dall’esito della riunione BoE di giovedì prossimo dove le attese sono per un altro rialzo di 25 pb con rischi verso l’alto (possibilità che la mossa sia di 50 pb).
Se la BoE dovesse avvalorare le attese di mercato per 125 pb totali di rialzi entro fine anno la sterlina si rafforzerebbe ulteriormente nel breve sia contro dollaro sia contro euro, ma ne risentirebbe negativamente più avanti a causa dell’effetto negativo sulla crescita della massiccia restrizione monetaria attuata.

JPY – Anche lo yen si è indebolito contro dollaro sull’esito del FOMC da 139 a 140 USD/JPY e oggi è sceso ulteriormente a 141 USD/JPY (minimi abbandonati a novembre): le autorità giapponesi hanno avvertito che movimenti volatili del cambio non sono desiderabili e agiranno in modo appropriato se necessario.
Lo yen si è indebolito anche contro euro, rispetto al quale ha aggiornato i minimi da 150 a 152 EUR/JPY.
L’effetto ribassista è stato evidente sullo yen per via dell’attesa che questa notte la BoJ mantenga invariato l’assetto massimamente espansivo di policy.
Lo yen nel breve potrebbe indebolirsi ancora, ma successivamente, in vista della futura svolta Fed, dovrebbe riprendere ad apprezzarsi.

 

PREVISIONI:

FRANCIA – La seconda lettura dovrebbe confermare che in maggio i prezzi al consumo sono calati di -0,1% m/m sia sull’indice armonizzato che su quello nazionale, per un’inflazione annua in rallentamento al 5,1% dal 5,9% sul CPI e al 6% dal 6,9% sull’IPCA.
La crescita tendenziale dei prezzi dovrebbe moderare al 2,5% (sull’indice nazionale) a fine 2023.

STATI UNITI
 – Oggi, le vendite al dettaglio di maggio sono previste in calo di -0,3% m/m, sulla scia della frenata del comparto auto.
I volumi presso i concessionari sono scesi di -6,5% m/m, in parte ancora per via di scarsità di auto nelle fasce più basse di prezzo.
Al netto delle auto le vendite sono attese in rialzo moderato, con una variazione di 0,3% m/m in termini nominali e marginalmente negative in termini reali.
Le vendite settimanali hanno segnato un incremento di 0,6% m/m a maggio, ma sono in netta flessione a giugno.
Lo scenario per i consumi nel 2° trimestre è di rallentamento rispetto a un 1° trimestre forte.
Per ora la spesa per servizi rimane solida e fornisce la principale spinta alla crescita per la parte centrale dell’anno.
– La produzione industriale a maggio dovrebbe registrare un aumento di 0,2% m/m. Le ore lavorate nel manifatturiero sono calate di -0,1% m/m, pertanto la produzione nel settore dovrebbe essere circa invariata.
Il sostegno all’output del mese scorso è concentrato nell’estrattivo, mentre le utility dovrebbero dare un contributo negativo alla variazione totale.
– L’indice Empire della NY Fed è previsto in modesto miglioramento a -15,5 a giugno, da -31,8 di maggio, con indicazioni di persistente, moderata recessione.
Il Beige Book ha riportato attività nel comparto sempre debole nel distretto di New York, senza indicazioni di possibile miglioramento, pur in presenza di un mercato del lavoro ancora solido.
– L’indice della Philadelphia Fed di giugno è atteso a -9,5, da -10,4 di maggio.
Secondo il Beige Book il settore è in modesta contrazione, con un miglioramento degli ordini che restano però in contrazione da circa un anno.
Le imprese riportano segnali misti, con effetti positivi provenienti dalla fine delle strozzature all’offerta.