14 Luglio 2021 – nota economica giornaliera

FRANCIA – La stima finale ha confermato la salita dell’inflazione a giugno, sia sull’indice nazionale, a 1,5% a/a da 1,4% di maggio, che sull’armonizzato, a 1,9% a/a da 1,8% precedente.
L’inflazione di fondo sull’indice domestico è passata a 1,1% da 0,9% precedente.
Il rialzo tendenziale è spiegato principalmente dal rincaro dei beni manufatti (+0,7% a/a da -0,1% a/a precedente), mentre rallentano, dopo sei mesi di forti aumenti, i prezzi dell’energia (a 10,9% a/a da11,7% di maggio).
I listini alimentari rimangono circa stabili a -0,2% a/a (da -0,3% a/a precedente); l’inflazione decelera ancora sui servizi (a 0,8% a/a dall’1,1% di maggio).
Sul mese, i prezzi al consumo hanno segnato un aumento di un decimo sulla misura nazionale (rivista al ribasso da +0,2% m/m della stima flash) e di due decimi sull’armonizzato.
In prospettiva, il picco in corso d’anno dovrebbe essere raggiunto ad ottobre.
In media d’anno nel 2021, l’inflazione è vista a 1,4% sull’indice nazionale e 1,6% sull’armonizzato.

STATI UNITI – Il CPI a giugno aumenta di nuovo più delle attese, con una variazione di 0,9% m/m (consenso: 0,5%m/m), il più ampio rialzo mensile da giugno 2008, che porta l’inflazione headline a 5,4% a/a, massimo da agosto 2008.
Alimentari ed energia sono in aumento sostenuto, 0,8% m/m e 1,5% m/m, rispettivamente (benzina: +2,5% m/m).
L’indice core balza di 0,9% m/m (consenso: 0,4% m/m), dopo 0,7% m/m di maggio, e spinge la variazione tendenziale a 4,5% a/a.
I beni core registrano un aumento di 2,2% m/m (8,7% a/a), dopo 1,8% m/m di maggio, mentre per i servizi ex-energia la variazione è di 0,4% m/m, come a maggio.
Le principali voci responsabili della variazione di giugno sono le auto usate (+10,5% m/m, 45,2% a/a), le auto nuove (2% m/m, 5,3% a/a), le tariffe aeree (2,7% m/m, 24,6% a/a), le auto a noleggio (5,2% m/m)e l’abbigliamento (0,7% m/m, 4,9% a/a).
L’abitazione accelera, con un rialzo di 0,5% m/m dopo 0,3% m/m, per via di una nuova ripresa nel comparto dell’ospitalità (7,9% m/m, 16,9% a/a), ma in presenza di stabilizzazione per gli affitti figurativi (0,3% m/m) e degli affitti dell’abitazione principale (0,2% m/m) su ritmi moderati.
I pochi freni alla dinamica dei prezzi includono sanità e arredamento.
La sorpresa verso l’alto dei prezzi è ancora in gran parte da attribuire ad alcune voci “speciali” nei settori particolarmente colpiti dagli effetti della pandemia: le auto usate, in primis, che rappresentano circa un terzo della variazione totale dell’indice headline, poi altre voci legate alla riapertura dei servizi (trasporti, alberghi, ricreazione).
Un elemento importante è la continua moderazione dei prezzi dell’abitazione di residenza (sia affitti sia affitti figurativi) e della sanità (sia beni sia servizi).
Pertanto, per ora la maggior parte dello shock deriva da aggiustamenti dei prezzi relativi, che mostra un andamento molto più composto dell’inflazione misurata con la media troncata, rispetto a quello degli indici complessivi.
Gli indici dell’Underlying Inflation Gauge stimati dalla NY Fed per individuare i trend sottostanti dell’inflazione mostrano un rialzo di 0,2-0,3 pp a giugno, ma restano su livelli ancora storicamente contenuti, a 3,4% (prices-only) e 3,5% (full data set), al di sotto dei massimi raggiunti nel 2008 dall’indice “prices-only”.
Osserviamo ancora una volta due tipologie di spinte verso l’alto particolarmente marcate sui prezzi: da un lato spinte dovute a scarsità di beni o di beni intermedi (prima di tutto semiconduttori) aggravate da difficoltà della logistica; dall’altro, aggiustamenti dei prezzi dei servizi rimasti bloccati dalla pandemia (turismo, ricreazione, ristorazione), che stanno tornando alla normalità in termini di domanda, con un’offerta frenata anche da mancanza di offerta di lavoro.
A parte le auto usate, per gli altri sotto-indici il trend recente è a malapena un recupero dei livelli pre-pandemici.
Entrambi questi fattori richiederanno tempo per riequilibrare domanda e offerta, ma prevediamo che, almeno per la seconda categoria di voci (servizi ricreativi, ecc.) l’aggiustamento dovrebbe avanzare rapidamente nei prossimi mesi, mentre per i colli di bottiglia sul fronte dei beni i tempi potrebbero essere più lunghi, dato che sono amplificati dalla necessità di ricostituire le scorte delle imprese e dalla domanda internazionale.
Il punto cruciale rimane l’ancoraggio delle aspettative degli agenti economici.
Per ora ci sono alcuni elementi incoraggianti per uno scenario di contenimento di una possibile spirale inflazionistica: i prezzi delle materie prime in alcuni comparti sembrano aver svoltato, le aspettative delle famiglie su un orizzonte più lungo di 1 anno si sono stabilizzate, la crescita cinese è in fase di rallentamento e le aspettative dell’inflazione di break-even danno segnali coerenti con moderazione futura.

 

COMMENTI:

AREA EURO – L’Ecofin ha approvato i primi 12 Piani Nazionali di Ripresa e Resilienza (Italia, Austria, Belgio, Danimarca, Francia, Germania, Grecia, Lettonia, Lussemburgo, Portogallo, Slovacchia e Spagna).
Il via libera conferma il giudizio positivo espresso dalla Commissione europea il mese scorso.
Nel frattempo, la Commissione ha espresso la sua valutazione positiva su altri quattro PNRR – Cipro, Croazia, Lituania e Slovenia – che saranno sottoposti al vaglio del Consiglio alla prossima riunione dell’Ecofin.
Con il via libera finale, i Paesi potranno quindi accedere al prefinanziamento pari al 13% dell’importo totale di ogni piano (circa 25 miliardi nel caso italiano): il commissario Dombrovskis ha affermato che i fondi (in parte già raccolti sui mercati nel mese di giugno con due emissioni di debito per un totale di 35 miliardi) dovrebbero iniziare a fluire verso la fine di luglio.
Successivamente, per tutta la durata del programma fino al 2026,la Commissione valuterà semestralmente l’implementazione dei Piani nel rispetto degli obiettivi concordati, al fine di garantire lo sblocco delle risorse previste.

BCE – Mario Centeno, governatore della banca centrale portoghese e membro del consiglio direttivo BCE, ha dichiarato che la forward guidance dovrà essere modificata per tener conto del maggior spazio di manovra che la BCE si è garantita con l’adozione della nuova strategia.
Ora la BCE ammette deviazioni temporanee e limitate dal 2%, anche se non esiste una compensazione automatica per i periodi di inflazione più bassa.

STATI UNITI
– L’audizione di Powell di fronte alla Commissione Servizi Finanziari della Camera sarà l’evento del giorno.
Il presidente della Fed presenterà il Monetary Policy Report, già pubblicato sul sito della Fed, sottolineando tre aspetti dell’attuale quadro congiunturale evidenziati dal rapporto:
la rapida ripresa della crescita, sostenuta dalle politiche economiche espansive e dai consumi;
la forte espansione della domanda di lavoro che ha superato (per ora) l’offerta disponibile;
e il significativo rialzo dell’inflazione, giudicato di natura temporanea, in parte alimentato da effetti base (confronto con prezzi crollati durante la chiusura delle attività), in parte da strozzature all’offerta in alcuni settori (auto e beni durevoli di consumo), il cui effetto sulle aspettative è però moderato e in linea con gli obiettivi della Fed.
Powell dovrebbe concentrare la discussione su due elementi cruciali per la determinazione della politica monetaria, relativi all’aggiustamento del mercato del lavoro e dell’inflazione.
Riguardo al mercato del lavoro, il presidente dovrebbe ribadire la previsione che i freni alla partecipazione alla forza lavoro ancora in atto siano temporanei (timori di contagio in calo, riapertura delle scuole, riduzione dei sussidi di disoccupazione), e che l’offerta nei prossimi mesi possa riprendersi, pur in presenza di alcuni fattori più strutturali (aumento dei pensionamenti).
Sull’inflazione, in particolare dopo la nuova sorpresa verso l’alto del CPI di giugno, Powell dovrebbe ancora sottolineare la natura transitoria di gran parte degli aumenti degli ultimi mesi e l’ancoraggio solido delle aspettative.
Nella discussione, il presidente verrà pressato riguardo ai tempi e ai modi delle svolte della politica monetaria, in particolare il tapering che ormai è al centro delle discussioni del FOMC.
Powell dovrebbe mantenere un atteggiamento cauto, ribadendo che il Comitato procederà con la definizione di un piano per la riduzione degli acquisti nei prossimi mesi(senza sbilanciarsi sul suo contenuto), ma che le condizioni per la sua introduzione non sono ancora soddisfatte.
Sui tassi, Powell dovrebbe anche ricordare che il grafico a punti non è scritto nella pietra e che le proiezioni dei tassi pubblicate dalla Fed ogni tre mesi sono solo un’indicazione, soggetta a modifiche in base ai dati.
– Altre voci dal FOMC si sono aggiunte con indicazioni sul tapering.
Daly (San Francisco Fed) valuta il recente rialzo dell’inflazione come un fenomeno temporaneo e ritiene che la politica monetaria sia attualmente appropriata, pronta a reagire di fronte a nuove indicazioni dai dati.
A suo avviso sarà probabilmente opportuno iniziare il tapering a fine anno o all’inizio del prossimo.
Bullard (St Louis Fed) ha affermato che a suo avviso “il momento è giusto per ritirare alcune delle misure di emergenza” e la situazione è matura per la riduzione degli acquisti, anche se non è necessario farlo immediatamente.
A suo avviso, non ci saranno problemi a raggiungere il “sostanziale ulteriore progresso” richiesto per la svolta, se non oggi, entro fine anno.
Secondo Bullard, il tapering verrà attuato in modo attento e graduale, tenendo anche conto del fatto che il mercato immobiliare è in una fase di boom e che la Fed non vorrebbe alimentare una bolla.
Bullard non ha detto esplicitamente di voler usare ritmi diversi per MBS e Treasury, ma lo ha lasciato intravedere.

 

MERCATI VALUTARI:

USD – Il dollaro ha consolidato nelle ultime tre settimane ancora sulla scia del FOMC del 16 giugno, che aveva aperto la strada alla possibilità di un avvio anticipato, rispetto alle attese, del processo di normalizzazione della politica monetaria da parte della Fed.
Il biglietto verde è così riuscito a salire ulteriormente, toccando i massimi in particolare la settimana scorsa (rivisitati questa notte dopo i dati di inflazione), favorito in questo caso anche da un temporaneo aumento della risk aversion che, complici tra l’altro le preoccupazioni per la variante Delta, aveva penalizzato le borse.
La dinamica rialzista è stata però relativamente contenuta, perché alcuni dei dati chiave, relativi a mercato del lavoro e indice ISM non manifatturiero, hanno fornito segnali di carattere misto, anche se nel complesso valutabili positivamente.
Sono infatti necessarie indicazioni ancora più robuste dai dati affinché il consenso interno alla Fed possa convergere più rapidamente verso l’annuncio del tapering, favorendo un’ulteriore salita del dollaro.
Ieri un primo passo in questa direzione è stato fatto grazie ai dati di inflazione, che hanno mostrato un ulteriore incremento superiore alle attese, facendo rafforzare ampiamente il biglietto verde.
Affinché la salita possa proseguire è però necessario che anche gli altri dati, in particolare quelli sul mercato del lavoro, forniscano indicazioni più incoraggianti.
Oggi, intanto, il focus sarà sull’intervento di Powell, che – alla luce dei dati non omogenei delle ultime settimane – potrebbe mantenere ancora un atteggiamento attendista.
Questo frenerebbe la salita del dollaro, ma si tratterebbe probabilmente solo di una pausa temporanea, in attesa di spunti rialzisti più forti se i prossimi dati diventeranno omogeneamente più convincenti.

EUR – Nelle ultime tre settimane l’euro si è indebolito, scendendo da 1,19 a 1,17 EUR/USD (minimo a 1,1770 toccato ieri dopo l’inflazione USA), rivedendo così minimi abbandonati a inizio aprile.
Il calo è stato quasi esclusivamente il riflesso del consolidamento/rafforzamento del dollaro, cui si sono comunque aggiunti alcuni dati dell’area più deboli delle attese (in particolare ZEW tedesco e ordini/produzione industriale tedesca).
La revisione della strategia di policy della BCE annunciata la settimana scorsa (8 luglio) non ha prodotto effetti di rilievo sul cambio nell’immediato, ma potrebbe contribuire a renderlo leggermente più cedevole prossimamente.
La nuova strategia prevede infatti il passaggio a un target di inflazione simmetrico del 2%, concedendo la possibilità che l’inflazione salga temporaneamente sopra target se si viene da un periodo di inflazione sotto target.
Questo può comportare il mantenimento in questa fase di condizioni monetarie leggermente più accomodanti un po’ più a lungo e dato che le nuove linee guida verranno adottate già dalla riunione BCE della prossima settimana (22 luglio) il confronto diretto con la Fed che sta invece procedendo, seppur cautamente, verso l’avvio del processo di normalizzazione, potrebbe sfavorire l’euro.
Con la correzione del cambio a 1,17 EUR/USD è stato raggiunto il primo livello di target ribassisti che avevamo da tempo indicato.
Il secondo livello si colloca nel corridoio 1,15-1,14 EUR/USD, ma potrebbe non essere raggiunto immediatamente, quanto semmai in un secondo tempo, all’effettivo avvicinarsi dell’annuncio di tapering Fed, soprattutto se nel brevissimo la Fed di fronte a dati non ancora sufficientemente convincenti manterrà un atteggiamento cauto.
L’intervento di Powell oggi sarà un primo test importante in tal senso.
Nel frattempo, ritocchiamo comunque marginalmente al ribasso da 1,19 a 1,18 EUR/USD la previsione a 1m del cambio per indicare che ora l’avvicinarsi della svolta Fed dovrebbe comprimere l’upside dell’euro, a meno di delusioni importanti dai dati USA.

GBP – La sterlina si è leggermente indebolita a fine giugno, sia contro dollaro da 1,39 a 1,37 GBP/USD sia contro euro da 0,85 a 0,86 EUR/GBP, in seguito all’esito della riunione BoE del 24 giugno perché, nonostante il riconoscimento che gli sviluppi recenti sono stati prevalentemente positivi e la conseguente revisione al rialzo delle stime di crescita nel 2° trimestre, la Bank of England ha preferito mantenere ancora un approccio cauto, lasciando intendere che i dati attualmente disponibili non consentono ancora di trarre delle conclusioni sulle implicazioni per lo scenario di medio termine.
Precisamente la BoE ha spiegato che non si riesce ancora a capire se (1) l’aumento delle pressioni inflazionistiche osservate di recente possa tradursi in un innalzamento del profilo di medio termine (che è quello rilevante per le concrete decisioni di policy) e se (2) le recenti novità positive sul fronte della crescita segnalino una crescita più forte anche in futuro o solo un ritorno più rapido dell’attività economica ai livelli precrisi.
Su questi due punti chiave non vi è ancora omogeneità di vedute all’interno della BoE, che di fatto si è riservata di rinviare il giudizio alla prossima riunione del 5 agosto, in occasione della quale verranno pubblicate anche le previsioni aggiornate di crescita e inflazione.
Nelle prime due settimane di luglio la sterlina si è poi ripresa, ed è in salita in particolare oggi sui dati di inflazione che questa mattina hanno mostrato un incremento superiore alle attese, fattore che, se verrà accompagnato da dati di crescita soddisfacenti nei prossimi mesi, potrebbe consolidare le attese di mercato per un avvio del ciclo di rialzi dei tassi BoE già l’anno prossimo, favorendo un ulteriore rafforzamento della valuta britannica.
Oggi, intanto, anche la sterlina reagirà di riflesso al dollaro all’intervento di Powell, mentre nei prossimi giorni centrale sarà il tema della riapertura dell’economia e rimozione delle restrizioni per Covid al momento confermata per il 19 luglio, nonostante le crescenti preoccupazioni per gli effetti negativi della variante Delta.

JPY – Lo yen ha avuto una dinamica più movimentata, indebolendosi contro dollaro da 110 a 111 USD/JPY a fine giugno ancora sulla scia dell’ultimo FOMC, ma recuperando successivamente per risalire fino a 109 USD/JPY la settimana scorsa sul temporaneo aumento della risk aversion correlato al calo delle borse USA.
Contro euro la tendenza prevalente è stata al rafforzamento da 132 a 129 EUR/JPY per effetto del maggior indebolimento dell’EUR/USD.
Il trend di fondo, al di là del breve, dovrebbe essere per un ulteriore deprezzamento dello yen contro dollaro all’avvicinarsi del tapering Fed, destinato a tradursi però in un maggior indebolimento contro euro leggermente più avanti per via del contestuale calo atteso dell’EUR/USD.

 

PREVISIONI:

AREA EURO – La produzione industriale a maggio potrebbe calare di -0,4% m/mda +0,8% m/m precedente. La crescita tendenziale è vista decelerare a 21,9% da 39,3% precedente, per via del venir meno del confronto con il mese di massima severità del confinamento (aprile 2020).
Nonostante solide condizioni di domanda, l’attività dovrebbe essere stata frenata dalle strozzature presenti in alcune filiere produttive (per esempio nel settore auto).
Finché non ci sarà un ridimensionamento delle problematiche all’offerta, è possibile che nei prossimi mesi la ripresa industriale prosegua a ritmi più contenuti rispetto a quanto suggeriscono le indagini congiunturali.

STATI UNITI
– La Fed pubblica il Beige Book, preparato per la riunione del FOMC del 27-28 luglio.
Il rapporto sarà importante per valutare la diffusione geografica e settoriale delle strozzature all’offerta e le politiche delle imprese di fronte agli aumenti dei costi e alla difficoltà a reperire manodopera. Probabilmente, il quadro sarà in linea con le indicazioni delle indagini e dei dati, con segnali di espansione dell’attività in tutti i settori, in presenza di freni dal lato dell’offerta, con scorte basse e scarsità di manodopera.
Il focus sarà sulle intenzioni delle imprese di trasferire sui prezzi finali gli aumenti dei costi.
– Il PPI e il PPI core dovrebbero essere in aumento di 0,7% m/m, dopo 0,8% m/m e 0,7% m/m, rispettivamente e, alla luce del CPI pubblicato ieri i rischi sono verso l’alto.
Come sempre sarà importante seguire l’andamento dell’aggregato dei servizi ai consumi, e in particolare la sanità, che danno indicazioni rilevanti per il deflatore dei consumi.