06 Maggio 2020 – nota economica giornaliera
GERMANIA – A marzo, i nuovi ordinativi sono calati di -15,6% m/m e -16,0% a/a. La contrazione degli ordini esteri (-16,1%) è di poco superiore a quella degli ordini interni (-14,8%); fra quelli esteri, la contrazione degli ordini dal resto dell’Eurozona è più intensa (-17,9%), perché riflette la maggiore intensità delle misure di contenimento pandemico.
Il calo del fatturato è inferiore (-11,5% m/m), ma sempre di proporzioni eccezionali. Da metà marzo la Germania è stata interessata da un confinamento parziale; molte imprese hanno optato per la sospensione volontaria dell’attività produttiva, anche perché la domanda risultava debole; la situazione è migliorata di poco soltanto dopo Pasqua, e quindi anche i dati del mese scorso saranno molto deboli.
STATI UNITI
– Il deficit della bilancia commerciale a marzo si amplia a -44,4 mld, da -39,8 mld di febbraio, con un crollo delle esportazioni che supera l’ampio calo delle importazioni. L’import si contrae di -6,2% m/m, a fronte di una correzione di -9,6% m/m dell’export.
Il collasso dei flussi commerciali è guidato dai servizi, contrariamente a quanto avviene in tempi normali, con i beni come fattore maggiormente volatile. Nel comparto dei viaggi, le esportazioni calano di -65% m/m e le importazioni di -45% m/m.
Anche aprile, in pieno lockdown in tutti i paesi tranne la Cina, i flussi commerciali dovrebbero essere negativi, su ritmi circa doppi rispetto a marzo, determinando un contributo circa nullo alla variazione complessiva del PIL.
– L’ISM non manifatturiero composito ad aprile cala a 41,8 da 52,5 di marzo, scendendo sotto 50 per la prima volta da dicembre 2009 e toccando il minimo da marzo 2009. L’indice di attività crolla a 26, con una variazione di 22 punti, sul minimo storico per la serie. Anche gli ordini (da 52,9 a 32,9) e l’occupazione (a 30 da 47 di marzo) sono in caduta libera. L’indice composito è sostenuto artificialmente dall’aumento dei tempi di consegna, come rilevato anche nell’indagine del manifatturiero, saliti a un record di 78,3 (da 62,1). L’indice dei prezzi pagati aumenta di 5,1 punti a 55,1.
Fra i diversi settori, si registra crescita solo in due comparti, la pubblica amministrazione e finanza/assicurazioni. Tutti gli altri settori sono in contrazione.
Le imprese riportano incertezza sullo scenario post-Covid e preoccupazione per l’operatività futura, in particolare nei settori ricreativo, dell’istruzione, delle costruzioni, della sanità e del commercio al dettaglio. Il livello dell’indice composito di aprile sarebbe coerente con un calo annuo del PIL di -2,3%, ma sappiamo che le correlazioni storiche del passato sottostimano la profondità del collasso di attività del 2° trimestre 2020.
COMMENTI:
GERMANIA – La Corte Costituzionale ha ordinato al Governo e al Parlamento di assicurarsi che la BCE compia entro tre mesi una valutazione di proporzionalità del suo programma di acquisto di titoli di stato, in modo da assicurarsi che gli effetti economici e fiscali non siano eccessivi rispetto agli obiettivi di politica monetaria.
In caso contrario, il Governo tedesco dovrebbe impedire alla Deutsche Bundesbank la partecipazione al PSPP alla fine del periodo di grazia di tre mesi, nonché avviare la liquidazione del portafoglio PSPP secondo un piano pluriennale concordato con l’Eurosistema.
Di contro, il Tribunale ammette di non aver trovato evidenza che sia stato violato il divieto di finanziamento degli Stati.
La premessa è che la Corte Costituzionale si arroga il diritto di ignorare la sentenza favorevole al programma pronunciata nel dicembre 2018 dalla Corte Europea di Giustizia.
Secondo la corte tedesca, la Corte Europea si sarebbe limitata a escludere soltanto “manifeste” violazioni del principio di proporzionalità, commettendo un grave errore metodologico.
Il verdetto, afferma anche che “a meno che la BCE non fornisca la documentazione che dimostri l’esistenza di tale bilanciamento e in quale forma, non è possibile effettuare un controllo giurisdizionale effettivo sul fatto che la BCE sia rimasta nel suo mandato”; ma afferma anche che la BCE avrebbe mancato di mettere a confronto l’obiettivo della politica monetaria “con gli effetti di politica economica” causati dal programma.
L’affermazione sulla mancanza di proporzionalità è surreale, in quanto la BCE è obbligata dal Trattato a perseguire l’obiettivo di stabilità dei prezzi, mentre gli altri obiettivi sono in secondo ordine. Dalla lettura del testo, poi, viene da domandarsi se la corte si sia scomodata a esaminare l’ampia documentazione prodotta dalla BCE negli ultimi anni riguardo agli effetti del programma, e la struttura dell’analisi dietro le decisioni di politica monetaria: secondo la Corte, i cittadini sono affetti indirettamente “come azionisti, inquilini, proprietari immobiliari, risparmiatori o detentori di polizze assicurative” e, ovviamente, “ci sono notevoli perdite per i risparmi privati”.
Il programma aiuterebbe le banche liberandole di titoli di stato ad alto rischio e terrebbe imprese decotte sul mercato; infine, l’Eurosistema rischia di diventare dipendente dalla politica degli Stati membri. Implicazioni:
(1) Diventa molto più difficile immaginare che la BCE possa allentare i vincoli dei programmi di acquisto, in particolare la ripartizione in base alle quote di capitale e il limite per emittente, senza far scattare il blocco degli acquisti da parte della Bundesbank.
(2) Gli acquisti di titoli di stato avvengono da parte delle rispettive Banche Centrali Nazionali, sicché il portafoglio della Bundesbank è costituito in larga parte di titoli tedeschi. Non ne deriva in alcun modo un obbligo per Banca d’Italia di vendere titoli di stato italiani, per esempio.
Però, la questione è se il programma potrebbe sopravvivere nel momento in cui alla principale BCN dell’area fosse vietato parteciparvi.
(3) È ancora possibile che la Corte Costituzionale riceva documentazione sufficientemente “comprensibile” dalla BCE che consenta di valutare il PSPP proporzionato. Certamente non sarà un passo automatico, né è pensabile che avvenga direttamente.
Un comunicato stampa emesso ieri dalla BCE si limita a ricordare la sentenza della Corte Europea di Giustizia del dicembre 2018, secondo la quale la BCE si stava muovendo nei limiti del suo mandato.
Una tesi è che la valutazione sia trasmessa alla Bundesbank, e che sia la Bundesbank, poi, a comunicare con la Corte Tedesca.
(4) Il rischio è che ora vengano proposti ricorsi anche contro il PEPP.
La sentenza precisa che “la decisione pubblicata oggi non riguarda alcuna misura di assistenza finanziaria adottata dall’Unione europea o dalla BCE nel contesto dell’attuale crisi del coronavirus”. Tuttavia, anche per questo motivo diventa più incerta la possibilità di usare il PEPP in modo così flessibile da rendere le OMT totalmente obsolete.
AREA EURO – Nella settimana conclusa il 1° maggio, la BCE ha acquistato titoli per 22,1 miliardi nell’ambito del PEPP e 9,5 miliardi nell’ambito del PSPP, ma a fronte di scadenze pari a 10,2 miliardi per il PSPP e 1,6 miliardi per il portafoglio SMP. I saldi netti sono modesti e negativi per CBPP3 (-0,2 mld), ABS (-0,3 mld) e CSPP (-0,1 mld).
Il PEPP ha già toccato 118,8 miliardi.
STATI UNITI – Covid-19 update
– Contagi 1.204.479, nuovi contagi 24.000, decessi 71.070, guarigioni 189.791(Fonte: JHU)
Il vicepresidente Pence ha detto che l’amministrazione sta preparando un possibile smantellamento della task force per Covid-19, con il ritorno del processo decisionale in mano ai singoli ministeri fra fine maggio e inizio giugno. La decisione sorprende, dato che i nuovi casi sono ancora in aumento in molti Stati, anche se nelle aree più colpite (NY, NJ) la curva dei contagi è in netto rallentamento. La variazione giornaliera dei contagi a livello nazionale rimane stabile fra 20-25 mila da settimane e in aggregato non mostra miglioramento.
– Evans (Chicago Fed) ha detto che l’economia dovrebbe tornare a crescere nel 2° semestre, ma ha sottolineato che lo scenario “non è ancora chiaro”.
Secondo Evans una possibile ripresa nella seconda parte dell’anno dipenderà anche dal contributo e dalla cooperazione delle autorità a livello federale, statale e locale, oltre che della Fed, nel supportare l’attività e il reddito degli agenti economici.
Evans ha detto che la riapertura di molti Stati è una decisione con rischi piuttosto alti, il cui esito si potrà valutare nelle prossime settimane. In termini di previsioni economiche, Evans si aspetta un tasso di disoccupazione nell’ordine delle decine nel breve termine, con una graduale ripresa del ritorno al lavoro e una disoccupazione fra il 5 e il 6% a fine 2021.
Evans per ora non vede rischi di rialzo dell’inflazione causati dall’erogazione di credito alimentata dagli interventi della Fed.
MERCATI VALUTARI:
USD – Il dollaro si è rafforzato ulteriormente, questa volta traendo vantaggio soprattutto dalla correzione dell’euro. L’ISM non-manifatturiero è sceso molto a causa della pandemia, anche se meno del previsto. Le attese oggi sono molto negative anche per gli occupati ADP. In assenza di novità favorevoli al di fuori degli Stati Uniti, il dollaro dovrebbe rimanere supportato.
EUR – L’euro ha corretto ulteriormente, da 1,09 a 1,08 EUR/USD, dopo la sentenza della corte costituzionale tedesca, che ha sì stabilito che il programma di acquisti di titoli di stato della BCE (il PSPP) è legittimo ma ha chiesto alla BCE di dimostrare entro tre mesi che il programma non ha effetti economici e fiscali non-proporzionati. In caso contrario la Bundesbank non potrebbe più partecipare al PSPP.
Per quanto il cambio rimanga all’interno del range della settimana scorsa, la reazione mette in luce i punti deboli della governance comune, a suggerire che la moneta unica fatica tuttora a trovare spunti di forza propria.
GBP – La sterlina è rimasta in calo contro dollaro ma mantenendosi in area 1,24 GBP/USD per correlazione positiva con l’EUR/USD dopo la sentenza della corte tedesca. Rispetto alla moneta unica infatti si è rafforzata da 0,87 a 0,86 EUR/GBP. Presto l’attenzione tornerà sugli sviluppi domestici, tendenzialmente non favorevoli per la valuta britannica.
JPY – Lo yen ha continuato a rafforzarsi restando comunque in area 106 USD/JPY contro dollaro e portandosi da 116 a 115 EUR/JPY contro euro favorito da una risk aversion che per quanto in calo rimane elevata. I volumi però erano sottili a causa della chiusura per festività dei mercati giapponesi (e cinesi). A meno di un importante calo dell’avversione a rischio, la valuta nipponica dovrebbe tendenzialmente restare supportata.
PREVISIONI:
AREA EURO – Il dato finale del PMI servizi dovrebbe confermare il crollo registrato dalla stima preliminare, a 11,7 (da 26,4). Si tratterebbe del peggior risultato dal luglio del 1998,e coinvolgerebbe, con riferimento alle componenti dell’indice, soprattutto l’attività corrente e l’occupazione; al contrario, le aspettative potrebbero mostrare un aumento, seppur leggero. Lo spaccato per Paesi vedrebbe, come nel caso del manifatturiero, la Francia registrare una flessione peggiore rispetto alla Germania.
Il PMI composito è atteso anch’esso in linea con la stima preliminare, toccando il minimo dal 1998 e passando a 13,5 (da 29,7).
L’indagine congiunturale di aprile risentirà pienamente degli effetti negativi del COVID-19, che causerà questo mese un crollo senza precedenti dell’attività economica
– Le vendite al dettaglio di marzo sono attese in forte discesa di circa il -10% m/m, dopo lo 0,9% m/m precedente, per effetto delle misure restrittive adottate dalla seconda metà del mese per combattere il contagio di COVID-19. La rilevazione di marzo soffre di eccezionali livelli di incertezza proprio a causa delle misure di confinamento adottate dai governi nazionali. I consumi sono visti in drastico calo anche ad aprile, sulla scia dell’impatto negativo sulla domanda della pandemia di COVID-19.
GERMANIA – Il dato finale del PMI composito dovrebbe confermare un robusto calo in aprile, a 17,1 da 35,0 di marzo, raggiungendo così un nuovo minimo storico. Il valore più basso registrato durante la recessione del 2009 era stato di 36,3. Le misure di contenimento per impedire il contagio di COVID-19 hanno colpito, soprattutto, il settore dei servizi, pilastro della crescita nel 2019: l’indice è atteso anch’esso in discesa dal minimo di marzo, a 15,9 da 31,7.
STATI UNITI – La stima ADP dei nuovi occupati non agricoli privati ad aprile è prevista dal consenso a -20 mln da -27 mila di marzo.