04 Maggio 2020 – nota economica giornaliera

ITALIA – Il PIL è calato di -4,7% t/t (-4,8% a/a) nel primo trimestre. È il minimo storico da quando sono disponibili le serie trimestrali (1995). Tuttavia, la flessione è stata lievemente inferiore rispetto alle aspettative nostre e di consenso. La prima stima del PIL si è basata su un set informativo più fragile del normale, e Istat ha fornito meno dettagli del solito, limitandosi a segnalare che il calo è diffuso a tutte le principali componenti, sia dal lato della composizione del valore aggiunto per settore di attività produttiva, sia, dal lato della domanda, quanto al contributo della componente nazionale e di quella estera. Sospettiamo che la lettura potrebbe essere rivista al ribasso in occasione della seconda release, prevista per il 29 maggio.
Sfortunatamente, la flessione dell’attività economica è destinata a essere più pronunciata nel trimestre corrente, che è iniziato su livelli di attività molto bassi. La stima sul 2° trimestre dell’anno, che sarà decisiva per la media annua 2020, è soggetta a un’incertezza particolarmente elevata, e va da un ordine di grandezza del -10% t/t (su cui sembra convergere ad oggi il consenso dei principali previsori ufficiali) a uno del -20% t/t. Poiché la chiusura delle aziende industriali e di costruzioni è stata disposta solo nell’ultima settimana di marzo, e ad aprile l’economia ha viaggiato verosimilmente a un ritmo di oltre il 40% sotto la norma, contro un -15% circa di marzo, e poiché, anche nell’ipotesi di una “fase 2” piuttosto serrata, il mese di maggio potrebbe vedere livelli di attività simili a quelli registrati a marzo, a nostro avviso il bilancio dei rischi si va spostando verso gli scenari più severi (contrazione dell’ordine di grandezza di -20% nel trimestre corrente e di -10% sull’anno).

ITALIA – Il tasso di disoccupazione è sceso a sorpresa a marzo, all’8,4% dal 9,3% precedente (rivisto da un 9,8% preliminare). È il livello più basso da quasi 9 anni. Le aspettative di consenso erano per un aumento al 10,5% (la nostra previsione era al 10%).
Tuttavia, il calo è interamente il risultato di una diminuzione del tasso di attività, con tutta probabilità anche a causa di problemi di natura “logistica” nella ricerca attiva di lavoro; inoltre, potrebbe aver pesato un effetto-scoraggiamento. Gli inattivi sono aumentati del 2,3% m/m, ovvero di 301mila unità nel mese (ben +581mila rispetto a un anno prima). Il tasso di inattività è stato il più alto dal 2015.
Gli occupati sono diminuiti di 27 mila unità nel mese e di ben 121 mila sull’anno (-0,5% a/a). Il tasso di disoccupazione giovanile è sceso al 28% dal 29,2%.
Certamente, l’estensione della cassa-integrazione guadagni ha avuto un ruolo nel ridurre l’impatto sulla disoccupazione.
Tuttavia, a causa di problemi nella raccolta dell’indagine, i dati di marzo sono risultai particolarmente volatili, e potrebbero essere rivisti il mese prossimo, come ammesso anche da Istat. Nel complesso, riteniamo che il calo del tasso di disoccupazione possa dare un’immagine in qualche modo distorta della situazione del mercato del lavoro. La tendenza in corso per l’occupazione è chiaramente al ribasso, e dovrebbe accentuarsi significativamente ad aprile. Continuiamo a pensare che il tasso di disoccupazione possa salire al di sopra del 10% questo mese, e aumentare ulteriormente nei prossimi mesi (potrebbe essere raggiunto il precedente picco al 13%).

ITALIA – L’inflazione annua è scesa di un decimo (a zero), in aprile sull’indice nazionale ed è rimasta invariata allo 0,1% a / a in termini armonizzati UE.
Nel mese, i prezzi sono aumentati di un decimo sulla NIC e di mezzo punto percentuale secondo l’indice armonizzato. L’inflazione core è aumentata di un decimo a 0,8% a/a.
Come previsto, le pressioni al ribasso sono arrivate dalle spese per l’abitazione (-3,8% m/m, per via della decisa riduzione delle tariffe su gas e elettricità), dalle comunicazioni (-0,8% m/m), dai trasporti (-0,4% m/m, a causa sia dei prezzi del carburante che dei servizi di trasporto) e dalle spese per tempo libero e cultura (-0,2% m/m).
Tuttavia, queste pressioni al ribasso sono state compensate da un forte aumento dei prezzi di prodotti alimentari e bevande(+1,4% m/m) e di servizi ricettivi e di ristorazione (+2,3% m/m). Nel complesso, i dati sono superiori al consenso e alla nostra stima.
Per il secondo mese, l’Istat ha segnalato che per tre articoli di spesa (abbigliamento e calzature, istruzione, servizi alberghieri e di ristorazione) l’indice viene calcolato imputando dati elementari rappresentativi del 50% e più del peso dell’aggregato, perché non disponibili o non utilizzabili. A nostro avviso, i problemi di raccolta dei dati potrebbero aver distorto al rialzo i dati sia di marzo che di aprile (in aprile, in particolare per i servizi ricettivi di ristorazione). In prospettiva, continuiamo a ritenere che l’inflazione possa diventare negativa nei prossimi mesi.
Nonostante le pressioni al rialzo in particolare sugli alimentari, destinate verosimilmente a persistere, il forte calo della domanda dovuto alle misure adottate per contrastare l’epidemia di COVID-19 avrà un impatto significativo sull’andamento dell’inflazione, anche sulla componente core

AREA EURO
 – La stima flash del PIL nel 1° trimestre 2020 mostra una contrazione di -3,8% t/t e -3,3% a/a, in linea con la nostra previsione.
Eurostat non può fornire dettagli sull’andamento della domanda o sull’andamento per settori in coincidenza con la pubblicazione di questa prima stima, che sarà rivista il 15 maggio.
I conti nazionali completi dovrebbero essere diffusi il 9 giugno.
– Il tasso di disoccupazione del mese di marzo è salito di un decimo a 7,4%.
La disoccupazione giovanile è passata al 15,8% (dal 15,4% di febbraio). In prospettiva, ci attendiamo che il tasso di disoccupazione possa registrare un incremento nei prossimi mesi, principalmente per gli effetti sull’economia delle misure adottate dai governi per limitare i contagi da COVID-19.
– La stima flash di aprile ha registrato un rallentamento dell’inflazione allo 0,4% a/a (dallo 0,7% di marzo), due decimi sopra le nostre previsioni. La diminuzione è guidata dal crollo dei prezzi dell’energia (in discesa di -4,8% m/m e -9,6% a/a), mentre sono aumentati i listini alimentari.
L’indice core BCE (al netto di alimentari ed energia) ha segnato un rallentamento all’1,1% a/a dall’1,2% precedente. Sul mese, i prezzi hanno visto un aumento di +0,3% m/m, per via della stagionalità, dopo il +0,5% m/m di marzo. L’inflazione è attesa rallentare ulteriormente nei prossimi mesi, a causa dell’impatto negativo sulla domanda della pandemia di COVID-19.

FRANCIA
 – La spesa per consumi crolla a marzo segnando un -17,9 m/m (da -0,5% m/m di febbraio, rivisto al ribasso da -0,1% m/m): il dato è di gran lunga la peggior rilevazione di sempre. Nella rilevazione di marzo aumentano solo i consumi di alimentari (+7,7% m/m da -0,1% m/m) ma le altre componenti collassano a livelli mai visti: vendite di auto -60,4% m/m, arredi per la casa -31,2% m/m, altri beni durevoli -40,4% m/m, abiti -34,9% m/m, energia -11,4% m/m (specialmente legato al crollo del consumo di carburanti, mentre l’uso di gas ed elettricità aumenta sulla scia delle temperature mensili in linea con la media storica).
Sull’anno la variazione segna un -18,1% m/m da -1,1% lasciando i consumi nel primo trimestre a -7,3% t/t da +0,4% t/t.
Il confinamento della popolazione ha paralizzato i consumi a marzo e ci aspettiamo un tracollo similare ad aprile; da maggio la situazione migliorerà ma pensiamo a un ritmo inferiore a quanto sperato.
– La stima preliminare indica che ad aprile i prezzi al consumo sono risaliti di un altro decimo come a marzo. L’inflazione quindi rallenta di altri tre decimi da 0,7% a 0,4% sull’indice nazionale e da 0,8% a 0,5% su quello armonizzato: a pesare la frenata dei prezzi di energia e consumi. L’inflazione tra marzo e aprile è tornata sui livelli della seconda metà del 2016 e prevediamo che potrebbe toccare un minimo tra maggio e giugno per poi iniziare una risalita nella seconda metà dell’anno.

SPAGNA – La stima flash del PIL nel 1° trimestre ha mostrato un forte ed inevitabile crollo a -5,2% t/t da 0,4% t/t precedente, per una variazione tendenziale di -4,1% a/a, dopo il +1,8% a/a del 4° trimestre 2019. L’Istituto di statistica riporta che i primi tre mesi dell’anno hanno registrato una marcata flessione di tutte le componenti del PIL. I consumi sia privati che pubblici sono scesi del -5,1% t/t, mentre gli investimenti del -5,3% t/t; nel complesso la domanda interna è scesa del -5,1% rispetto al trimestre precedente. Una flessione si è registrata, in modo simmetrico, anche per le esportazioni e le importazioni, entrambe calate del -8,4% t/t. Il settore che ha maggiormente sofferto in questa prima parte dell’anno è senza dubbio quello dei servizi (-5,6% t/t), che registra un calo del -10,9% per la voce commercio, trasporti e turismo, ed oltre il -11,0% t/t per le attività artistiche e ricreative. Ci aspettiamo un ulteriore e più marcato crollo del PIL nel 2° trimestre, per una crescita annua negativa intorno al -8,0%.

GERMANIA – Ad aprile, il tasso di disoccupazione è salito al 5,8% (dal 5,0% precedente). Il mercato del lavoro comincia a risentire degli effetti negativi sull’economia dell’impatto della pandemia di COVID-19. Nei prossimi mesi è atteso un significativo aumento della disoccupazione, con una diminuzione soprattutto degli occupati temporanei.
Per sostenere il mercato del lavoro, il Governo tedesco ha esteso il programma Kurzarbeit, che permette alle aziende, colpite dal calo della domanda, di ridurre le ore lavorative senza dover licenziare. Il programma ha evitato danni peggiori all’occupazione durante la recessione del 2008-09.

STATI UNITI
 – L’ISM manifatturiero ad aprile cala a 41,5 (da 49,1 di marzo).
L’indagine è omogeneamente negativa: nuovi ordini da 42,2 a 27,1; produzione da 47,7 a 27,5; ordini inevasi da 45,9 a 37,8; occupazione da 43,8 a 27,5.
Soltanto il settore “Food, Beverage and Tobacco” e quello della carta riportano espansione di attività. Un livello dell’ISM a 41,5 sarebbe associato a un calo del PIL di -0,4%, ma il direttore dell’indagine ha sottolineato che le condizioni vigenti ad aprile implicano una contrazione più ampia rispetto a quella prevista in base all’esperienza storica precedente.
Il calo dell’indice composito è limitato dall’ulteriore aumento dei tempi di consegna: questo sotto-indice tipicamente segnala eccesso di domanda ed è positivo per le prospettive delle imprese, ma nel contesto attuale dà indicazioni opposte.
Un rialzo dei tempi di consegna testimonia il peggioramento dei colli di bottiglia dal lato dell’offerta, dovuto all’inceppamento della catena produttiva. Il direttore dell’indagine riporta commenti “fortemente negativi” riguardo alle prospettive di breve termine.
– Le nuove richieste di sussidio di disoccupazione nella settimana conclusa il 25 aprile sono pari a 3,839 mln, dopo 4,442 mln della settimana precedente. Il totale delle nuove richieste presentate nel mese di aprile (non dest.) sale così a 18,95 mln.
I sussidi continuativi nella settimana conclusa il 18 aprile toccano 17,992 mln, con il tasso di disoccupazione assicurata a 12,4%, da 10,9% della settimana precedente.
I dati puntano a un calo di occupati di circa 19 mln nel mese di aprile e a un tasso di disoccupazione vicino al 15% (da 4,4% del mese di marzo).
– La spesa personale a marzo cala di -7,6% m/m (-7,3% m/m in termini reali), dopo +0,2% m/m di febbraio e 0,4% m/m dei due mesi precedenti. Come evidenziato già nei dati del PIL del 1° trimestre, una delle principali fonti di debolezza dei consumi sono i servizi (-9,5% m/m), mentre per i beni il freno deriva dai beni durevoli (-15,1% m/m, soprattutto auto).
I dati di marzo sono relativi a un mese in cui il lockdown era solo parziale, sia a livello di settori sia a livello di stati, e le famiglie hanno accumulato scorte precauzionali di beni di prima necessità.
Per alimentari ed energia ci sono variazioni contrastanti, con +0,6% m/m e -6,1% m/m rispettivamente. Il deflatore dei consumi è in flessione di -0,3% m/m. Il deflatore core corregge invece di -0,1% m/m. Pertanto, è prevedibile che il mese di aprile registri una contrazione molto più ampia. Anche ipotizzando un graduale miglioramento nella seconda parte del trimestre, al momento la nostra previsione per i consumi in primavera è di contrazione intorno a -42% t/t ann.
Il reddito personale corregge di -2% m/m (dopo +0,6% m/m di febbraio), con una contrazione analoga a quella del reddito disponibile. La contrazione del reddito è concentrata nel comparto delle retribuzioni (-2,8% m/m). Il tasso di risparmio balza a 13,1% a marzo da 8% di febbraio, sulla scia del crollo dei consumi.

 

COMMENTI:

AREA EURO – Giovedì la BCE ha annunciato nuovi interventi sui meccanismi di rifinanziamento a lungo termine:
• Relativamente al programma TLTRO III, lo spread applicato rispetto ai tassi di riferimento scende da -25pb a -50pb. In pratica, per un anno una banca che rispetti il target sull’andamento del credito ne può rifinanziare fino al 50% a un tasso di -1,0%, che salirebbe a -0,5% in caso di mancato rispetto. Ciò dovrebbe assicurare un aumento della partecipazione al programma, che era stata piuttosto scarsa finora.
• Inoltre, la BCE ha lanciato un nuovo programma di rifinanziamento a lungo termine denominato PELTRO (Pandemic Emergency Longer-Term Refinancing Operations).
Si tratta di 7 aste con scadenza scaglionata fra luglio e settembre 2021, che è il mese in cui dovrebbe terminare il regime transitorio agevolato per le garanzie. L’incentivo è che si svolgeranno a un tasso inferiore di 25pb al refi, cioè -0,25%. Riteniamo che PELTRO rappresenti una sorta di aiuto di emergenza per le banche che hanno esaurito la possibilità di accedere alla più conveniente TLTRO III.
Un’altra novità interessante è emersa quando Lagarde è stata sollecitata a parlare delle OMT: a suo giudizio, la crisi attuale è simmetrica, e deve essere affrontata con uno strumento generale come il PEPP e non con uno strumento specifico a singoli Paesi come le OMT.

STATI UNITI – Covid-19 update
– Contagi 1.158.041, nuovi contagi 25.500, decessi 67.682, guarigioni 180.152, test 7.053.366 (Fonte: JHU).
Il processo di uscita dal lockdown è iniziato la scorsa settimana e dovrebbe prendere maggiore velocità, con una riapertura graduale a inizio maggio in almeno 30 Stati, che rappresentano circa un terzo del PIL USA. La previsione è di ulteriore accelerazione nel corso del mese, anche se i ritmi di crescita saranno contenuti dal perdurare di limiti e restrizioni.
– La Fed ha annunciato un ampliamento dell’ambito e dell’ammissibilità del Main Street Lending Program, mirato a sostenere l’erogazione di credito alle piccole e medie imprese con una situazione finanziaria solida prima della pandemia. L’espansione avviene in seguito alla valutazione del feedback ricevuto dopo l’annuncio del programma. Le modifiche apportate alla prima definizione delle condizioni del MSLP riguardano:
• creazione di una terza opzione di prestiti con maggiore condivisione del rischio da parte dei creditori per debitori con maggiore leverage. In questa opzione, i creditori manterrebbero una quota del 15% dei prestiti che, se sommati ai prestiti esistenti, non eccedono 6 volte il reddito del debitore (corretto per interessi, imposte e ammortamento);
• riduzione della dimensione minima per alcuni prestiti a 500 mila dollari (dal precedente limite di 1 mln di dollari);
• espansione dell’insieme di imprese ammissibili, con l’inclusione di imprese che abbiano fino a 15 mila dipendenti o fino a 5 mld di reddito annuo (dai precedenti limiti di 10 mila dipendenti e 2,5 mld di reddito).

 

MERCATI VALUTARI:

USD – Il dollaro ha chiuso la settimana passata in calo tornando sui minimi di due settimane fa. Il calo è stato in parte agevolato da fattori tecnici – ricomposizione dei portafogli a fine mese – ma è stato perlopiù guidato dal ridimensionamento generale della risk aversion.
Giovedì l’annuncio da parte della Fed di un’espansione del “Mainstreet Lending Program” ed il riacuirsi delle tensioni USA-Cina (Trump ha minacciato misure punitive, che potrebbero comportare l’imposizione di nuovi dazi sulle merci importate dalla Cina, per via di come il governo cinese avrebbe gestito la situazione quando è esplosa l’epidemia) hanno ulteriormente penalizzato il biglietto verde. Oggi apre al rialzo sul generalizzato aumento della risk aversion in un contesto di volumi sottili con i mercati cinesi e giapponesi chiusi per festività.
La settimana entrante propone dati importanti con l’employment report e l’ISM non-manifatturiero, attesi molto negativi a causa della pandemia.
A meno di un ulteriore calo della risk aversion, la discesa del dollaro potrebbe fermarsi o almeno rallentare.

EUR – L’euro si è rafforzato la settimana scorsa da 1,08 a 1,10 EUR/USD, traendo beneficio dalla debolezza del dollaro e dal generale ridimensionamento della risk aversion. Oggi apre in calo in area 1,09 sul diffuso recupero del dollaro.
Al termine della riunione di giovedì, la BCE ha lasciato invariati sia i tassi sia il programma di acquisti, ma ha annunciato condizioni più favorevoli per il programma TLTRO III e ha lanciato un nuovo programma di rifinanziamento a lungo termine denominato PELTRO, misure che puntano a migliorare ulteriormente le condizioni della liquidità del sistema bancario.
La BCE ha inoltre ribadito di essere pronta a intervenire nuovamente se necessario per contrastare al meglio la crisi.
La settimana entrante vedrà la pubblicazione dei dati di produzione industriale previsti molto negativi a causa della pandemia, mentre mercoledì si attende il responso della Commissione Europea sul “Recovery Fund” per la gestione della crisi.
Eventuali sviluppi positivi su quest’ultimo fronte favorirebbero un consolidamento dell’euro, che trova a 1,1150-1,1170 EUR/USD resistenze importanti.

GBP – La sterlina si è rafforzata la settimana scorsa contro dollaro da un minimo di 1,23 a un massimo di 1,26 GBP/USD scendendo però venerdì a 1,24. Similmente contro euro si è rafforzata leggermente da 0,87 a 0,86 EUR/GBP, salvo rientrare a 0,87 venerdì.
Questa settimana il primo ministro Johnson potrebbe presentare un piano per la graduale rimozione delle misure di contenimento.
La riunione BoE dovrebbe concludersi con tassi invariati ma si potrebbe prendere in considerazione un ampliamento o un’estensione di altre misure di stimolo.
Il MPR potrebbe non contenere nemmeno questa volta le nuove previsioni di crescita e inflazione, ma potrebbe fornire un’analisi di scenario. In assenza di novità rilevanti la sterlina dovrebbe tendenzialmente mantenersi nel range della scorsa settimana, reagendo comunque positivamente di fronte a un eventuale annuncio di prossimo allentamento delle misure di contenimento.

JPY – Lo yen ha chiuso la settimana passata in leggero rialzo contro dollaro da 107 a 106 USD/JPY e in calo contro euro da 116 a 117 EUR/JPY (dopo essere però prima passato per 115) per via della salita dell’EUR/USD.
Il comportamento dello yen suggerisce un certo grado di incertezza sui mercati valutari, coerente in realtà con il quadro generale di fondo in funzione della pandemia che produce dinamiche contrastanti in questa fase, dove al miglioramento di sentiment per l’uscita dal “lockdown” si contrappone il permanere di un’incertezza che rimane comunque elevata sugli sviluppi futuri.
A meno di escursioni significative della risk aversion il cambio dovrebbe mantenersi rispettivamente nel range 106-108 USD/JPY e 115-118 EUR/JPY.

 

PREVISIONI:

AREA EURO
– Il dato finale del PMI manifatturiero di aprile è atteso in drastica diminuzione da 44,5 a 33,6, in linea con la stima preliminare. L’indice, pur registrando una flessione meno severa rispetto agli altri indicatori, dovrebbe raggiungere il minimo dal febbraio 2009.
Il calo coinvolgerebbe la maggior parte delle componenti, in particolar modo i nuovi ordini e le esportazioni. Lo spaccato per Paesi vedrebbe il manifatturiero francese collocarsi sotto la media dell’Eurozona, come da stima preliminare. Le seconde stime dei PMI di aprile dovrebbero confermare il composito dell’Eurozona ai minimi storici di 13,5 (da 29,7 precedente) e i servizi da 26,4 a 11,7.
L’indagine congiunturale di aprile risentirà pienamente degli effetti negativi del COVID-19, derivanti dalle azioni intraprese per limitare l’impatto della pandemia nel vecchio continente, che causeranno questo mese un crollo senza precedenti dell’attività economica.
– La settimana ha in calendario i dati di produzione industriale di marzo: tanto in Germania (-17,8% m/m) quanto in Francia (-20% m/m) la contrazione attesa è senza precedenti per effetto delle chiusure imposte dai Governi nazionali. Infine, le vendite al dettaglio dell’Eurozona sono attese anch’esse in profondo calo a marzo a -10,0% m/m da 0,9% m/m.

GERMANIA – Il dato finale del PMI manifatturiero dovrebbe confermare la flessione della stima preliminare a 34,4 (da 45,4 precedente); il calo, seppur meno severo rispetto a quello registrato dal PMI servizi, posizionerebbe l’indice del manifatturiero al minimo dal marzo 2009. Lo spaccato per componenti dovrebbe subire un crollo della produzione e dei nuovi ordini, mentre sono attesi in aumento i tempi di consegna e le scorte.

STATI UNITI – La settimana ha pochi dati in uscita. Il focus sarà sull’employment report di aprile, che sarà estremamente negativo ma anche soggetto a una grande incertezza in termini di calo degli occupati e di aumento del tasso di disoccupazione, ma il messaggio sarà comunque in linea con le indicazioni dei dati dei sussidi: contrazione record di occupati e rialzo del tasso di disoccupazione su un livello intorno al 15%, ben superiore al massimo toccato nella grande recessione.
Le nuove richieste di sussidio dovrebbero restare intorno a 4 mln nell’ultima settimana di aprile.
L’ISM non manifatturiero di aprile dovrebbe crollare su minimi storici in linea con quanto visto con tutte le indagini di aprile.