03 Marzo 2020 – nota economica giornaliera

ITALIA – I dati annui sull’andamento del PIL e dei saldi delle amministrazioni pubbliche nel 2019 hanno mostrato delle sorprese positive sia sul versante della crescita che su quello della finanza pubblica.
Il PIL è aumentato dello 0,3% in volume (rispetto allo 0,2% desumibile dai dati trimestrali son qui diffusi dall’Istat) e dell’1,2% ai prezzi di mercato (più delle nostre attese), in entrambi i casi comunque in rallentamento rispetto ai valori del 2018 (0,8% e 1,7% rispettivamente).
La crescita l’anno scorso è venuta dalla domanda estera (+0,5%) e dalla domanda interna al netto delle scorte (+0,4%), mentre i magazzini hanno sottratto lo 0,6% al PIL. Ci aspettavamo un maggior contributo negativo delle scorte, un minor contributo positivo dell’export netto e una crescita meno anemica della domanda domestica finale (da notare in particolare il rallentamento da 0,9% a 0,4% dei consumi delle famiglie, nonostante la piena implementazione delle misure di welfare decise nel 2018).
La maggiore sorpresa viene dal calo vistoso del rapporto deficit/PIL, all’1,6%, di molto inferiore rispetto al 2,2% del 2018 e delle più recenti proiezioni governative (la nostra attesa era per un calo più lieve, al 2,1%). Il miglioramento viene da maggiori entrate per ben otto decimi di PIL (con un aumento di mezzo punto della pressione fiscale, a 42,4%), mentre le uscite sono salite in minor misura (di due decimi). La sorpresa viene dall’aumento delle imposte, soprattutto indirette, che potrebbe essere legato a una maggiore compliance fiscale derivante dall’introduzione della fatturazione elettronica.
In conseguenza delle sorprese positive sia sul PIL nominale che sul disavanzo, il rapporto debito/PIL è rimasto invariato al 134,8%, anziché salire al 135,7% come nelle ultime proiezioni governative (la nostra stima era 135,2%). Il miglioramento dei saldi nel 2019 potrebbe avere effetti di trascinamento positivi anche per l’anno scorso.

AREA EURO – Il PMI manifatturiero finale di febbraio è stato rivisto in lieve rialzo a 49,2 (massimo in 12 mesi) da 49,1, per effetto della revisione del PMI francese (a 49,8 da 49,7) e di quello tedesco (a 48,0 da 47,8); il dato ha registrato, inoltre, un aumento significativo da 47,9 di gennaio.
L’indice si avvicina alla soglia di non cambiamento di 50,0 punti, pur rimanendo per il tredicesimo mese consecutivo in territorio recessivo.
L’output ed i nuovi ordini hanno segnato una salita, anche se entrambe le voci restano su livelli incompatibili con la crescita della produzione manifatturiera.
Cala la componente delle esportazioni e si allungano i tempi medi consegna dei fornitori, a causa, principalmente, della chiusura delle fabbriche in Cina, per contenere il contagio di COVID-19. Lo spaccato per paesi ha visto un aumento del PMI in Germania, mentre lo stesso è sceso in Italia ed in Francia, con il dato che si assesta sotto la soglia di invarianza nelle tre maggiori economie dell’Eurozona.
Riteniamo che l’indagine congiunturale di febbraio debba ancora scontare gli effetti sull’economia dell’impatto della nuova epidemia, visibili solamente da marzo. Per questo, ci aspettiamo che lo shock negativo, sia interno (per la diffusione del COVID-19 nei paesi dell’area euro) che estero (per gli effetti del virus sull’economia cinese), colpisca anche le altre componenti dell’indice, facendo calare il PMI manifatturiero già da questo mese.

STATI UNITI
– L’ISM manifatturiero a febbraio cala. L’indagine a gennaio aveva registrato un miglioramento diffuso, con i principali indici in territorio modestamente espansivo, e l’indice composito in linea con quasi-stagnazione dell’attività.
A febbraio, i sotto-indici di attività sono in calo: nuovi ordini a 49,8, produzione a 50,3, ordini dall’estero a 51,2. L’occupazione è in modesto miglioramento, ma si mantiene in territorio chiaramente recessivo a 46,9. Il calo di 3,4 punti dell’indice produzione è collegato al blocco di Boeing ed è il principale responsabile della correzione dell’indice composito.
Le componenti ordini inevasi e consegne dei fornitori sono in rialzo di 4,4 e 4,6 punti, rispettivamente. Nella fase attuale di turbativa delle catene produttive, un rialzo di questi indicatori, invece di puntare a maggiore domanda, è un segnale negativo che evidenzia interruzione delle forniture e difficoltà nel completamento della produzione.
I commenti delle imprese riportati nel testo di accompagnamento all’indagine sono generalmente positivi, se pure con indicazioni di cautela collegate in prevalenza all’interruzione delle supply chain in quasi tutti i settori.
Gli effetti del capodanno cinese, della diffusione del Covid-19 e del blocco produttivo di Boeing sono citati come motivi della debolezza degli ordini e del rallentamento dell’attività.
In alcuni settori, l’attività è in crescita con prospettive di espansione. Pertanto, il quadro generale che emerge dall’indagine è ancora modestamente positivo, sotto l’influenza di due shock che, al momento della chiusura del periodo di risposta, venivano considerati transitori.
Secondo il direttore dell’indagine, il livello dell’indice composito di febbraio, a 50,1, è coerente con una crescita di 2,1% t/t ann.
Le indicazioni dell’ISM manifatturiero puntano a un 1° trimestre ancora relativamente positivo, colpito dal blocco produttivo di Boeing (con un effetto stimato intorno a -0,4/0,5 pp) e in misura contenuta dal Covid-19 (forse più apparente nel settore dei servizi).
Un eventuale impatto diretto del coronavirus sulla crescita USA si sentirebbe nel 2° trimestre, in caso di diffusione (ormai probabile) dell’epidemia anche nel territorio nazionale americano.
– La spesa in costruzioni a gennaio è in netto rialzo, con una variazione di 1,5% m/m. La spesa residenziale privata aumenta di 2,1% m/m, mentre nel comparto non residenziale la variazione è di 0,8% m/m, con indicazioni modestamente positive per gli investimenti fissi delle imprese. Anche nel settore pubblico la spesa è in significativo aumento (+2,6% m/m). A gennaio, come a dicembre, i dati risentono del clima più mite rispetto alla media stagionale. I dati di dicembre sono rivisti verso l’alto, con indicazioni di possibile revisione anche per le componenti della domanda incluse nel PIL del 4° trimestre.

 

COMMENTI:

ITALIA – Secondo fonti di stampa, il governo chiederà al parlamento di alzare il target sul rapporto deficit/PIL 2020 a 2,4% dal 2,2% precedente, in conseguenza dell’implementazione delle misure a sostegno della crescita da 3,6 miliardi già annunciate (previste per venerdì). Dato l’andamento migliore del previsto nel 2019, un deficit al 2,4% implicherebbe un significativo allentamento della politica fiscale rispetto allo scorso anno.
Intanto l’OCSE nel suo Interim Economic Outlook ha tagliato la stima sulla crescita del PIL italiano nel 2020, a zero da un precedente 0,4%; l’istituto vede l’attività economica tornare a crescere l’anno prossimo, a un ritmo di 0,5% (stima invariata rispetto allo scorso novembre).

OLANDA – Lo scenario centrale del CPB vede un impatto molto limitato della COVID-19 sull’economia olandese, che continuerebbe a crescere di 1,4% a/a nel 2020.
Nell’ipotesi alternativa di una diffusione all’Europa con ripercussioni estese al secondo trimestre 2020, il CPB stima una riduzione di 0,8 punti percentuali della crescita PIL.

BCE – Il vice-presidente Luis de Guindos ha ammesso che “nelle ultime settimane il coronavirus ha aggiunto un nuovo livello di incertezza alle prospettive di crescita globale e dell’area dell’euro”, e che “la vulnerabilità del sistema finanziario è cresciuta negli ultimi mesi”.
Le preoccupazioni per la diffusione del virus hanno interessato i mercati finanziari, resi più fragili da “più elevate valutazioni delle attività finanziarie […] disconnesse dai fondamentali”. Perciò, “restiamo vigili e seguiremo da vicino tutti i dati in arrivo”; poiché “il nostro indirizzo prospettico guida l’orientamento della nostra politica monetaria”, “il Consiglio direttivo è pronto ad adeguare tutti i suoi strumenti, a seconda dei casi, per garantire che l’inflazione si muova verso il suo obiettivo in modo sostenuto”.
La frase riprende quasi letteralmente l’espressione standard delle ultime conferenze stampa, e quindi non porta un’innovazione significativa nel messaggio già veicolato in passato dalla banca centrale. La vera novità sta nel cambiamento dei rischi di cui de Guindos ha preso atto.
Il governatore di Banque de France, Villeroy de Galhau, è stato tiepido riguardo all’opportunità di intervenire con misure di politica monetaria: “se fosse necessario fare di più e fossimo convinti che sarebbe efficace, allora possiamo fare di più, ma non ci siamo ancora”, ha detto in un’intervista a BFM Business. Villeroy de Galhau ha anticipato che le previsioni pubblicate dalla BCE il 12 marzo inizieranno a tenere conto dell’epidemia, mentre Banque de France aggiornerà quelle nazionali il 23 marzo. Secondo il governatore, che come de Guindos ha ricordato l’importanza della forward guidance, restano molte incertezze, inclusa quella sui tempi dell’effetto, mentre la discesa dei corsi finanziari della scorsa settimana “è una correzione dopo un periodo di forti rialzi” e “noi non ci facciamo guidare dalla volatilità: siamo guidati dall’economia, e dai fatti”.
Riguardo alle misure da prendere, Villeroy ha menzionato come molto importante l’adozione di misure fiscali a favore delle imprese colpite, accennando poi alla presenza di stabilizzatori automatici nelle misure di politica monetaria già in essere che possono andare nella stessa direzione: la liquidità fornita alle banche per finanziare le imprese, “sarà molto importante nei giorni e nelle settimane a venire, in particolare per finanziare le PMI – il credito alle PMI è fortunatamente dinamico in Francia – che sono solvibili, ma hanno difficoltà temporanee nel flusso di cassa, che è probabilmente una situazione che sarà abbastanza comune”.

STATI UNITI – Nella giornata di oggi si terranno le elezioni primarie per la nomination democratica in 16 Stati (inclusa la circoscrizione dei democratici all’estero), con l’allocazione di 1357 delegati. La distribuzione dei delegati eletti con i voti fino al 29 febbraio è di 60 per Sanders, 54 per Biden, 26 per Buttigieg e 8 per Warren. Ieri anche Klobuchar, come Buttigieg, ha ritirato la propria candidatura; entrambi sosterranno Biden.
Non è detto che con il voto di oggi si chiarisca lo scenario per la candidatura democratica. Per ottenere la nomination con il voto in un solo turno alla convention di luglio, un candidato deve raggiungere 1991 delegati “pledged”.
Con i voti distribuiti fra più candidati, si potrebbe avere una situazione di stallo e la necessità di ricorrere a un secondo turno, con la partecipazione dei delegati “unpledged”, alla convention di luglio.
I sondaggi a livello nazionale per ora favoriscono Sanders (28,5%), seguito da Biden (20%), Bloomberg (15%), Warren (14%), Buttigieg (9,8%).
Negli stati con il maggior numero di delegati in palio al voto di Super Tuesday, i sondaggi danno indicazioni miste.

AUSTRALIA – La Reserve Bank of Australia ha tagliato i tassi di 25 pb, a 0,5%, e segnalato che altri interventi seguiranno. Secondo il governatore della RBA, la previsione è che l’epidemia globale di coronavirus “ritardi il progresso dell’Australia verso il pieno impiego e l’obiettivo di inflazione” e il Board è pronto ad allentare ulteriormente la politica monetaria per sostenere l’economia australiana.

GIAPPONE – La BoJ ha pubblicato lunedì un comunicato stampa del governatore Kuroda simile a quello di Powell pubblicato venerdì sul sito della Fed.
Il comunicato di Kuroda afferma: “I mercati finanziari e dei capitali a livello globale sono stati instabili recentemente, con le crescenti incertezze sullo scenario dell’attività economica, dovute alla diffusione del novel coronavirus. La Banca del Giappone monitorerà da vicino gli sviluppi futuri e mirerà a fornire ampia liquidità e ad assicurare la stabilità dei mercati finanziari attraverso operazioni di mercato appropriate e acquisti di asset”.
Al contrario di quanto si può prevedere per la Fed (tagli dei tassi, eventualmente integrati con altre misure), per la BoJ gli interventi principali non saranno attuati attraverso i tassi, bensì con altri strumenti, come segnalato implicitamente anche dal testo del comunicato, che fa riferimento ad acquisti di asset e ad approvvigionamento di liquidità.
Eventuali tagli dei tassi della BoJ sono limitati da effetti collaterali negativi collegati al tasso overnight, sottolineati spesso dalla banca centrale, mentre risulta difficile al momento prevedere una riduzione in territorio negativo dell’obiettivo sul rendimento a 10 anni al di sotto dell’intervallo attuale.
Pertanto, sembra più probabile che la BoJ consideri un mix di misure più specifiche per il caso attuale, con un possibile aumento degli acquisti di ETF e di operazioni di finanziamento per le imprese, senza però escludere la possibilità, se necessario, di interventi sui tassi. Inoltre la prossima settimana il governo dovrebbe annunciare un pacchetto di sostegno fiscale e si potrebbe configurare un possibile coordinamento fra politica fiscale e politica monetaria.
La BoJ ha segnalato in modo implicito, con la pubblicazione del comunicato stampa del 2 marzo, di volere seguire i passi della Fed. La prossima riunione della BoJ si concluderà il 19 marzo, subito dopo quella della Fed del 18 marzo.
Quindi, nel caso in cui la Fed intervenisse prima della prossima riunione, anche la BoJ potrebbe fare altrettanto.

 

MERCATI VALUTARI:

USD – Il dollaro ha aperto la settimana in ulteriore calo, penalizzato ancora dalla preoccupazione per le ricadute economiche del coronavirus e dal conseguente consolidarsi di attese di un taglio dei tassi Fed nel breve. Venerdì infatti la Fed ha emesso un comunicato indicando di essere pronta ad allentare la politica monetaria se necessario per contrastare gli effetti negativi del coronavirus. È probabile un taglio dei tassi già alla riunione che si terrà fra due settimane.
Anche BCE, BoJ e BoE hanno emesso un comunicato analogo a quello della Fed, ma essendo lo spazio di manovra della Fed maggiore, il dollaro potrebbe nel breve venirne penalizzato maggiormente: il mercato sconta infatti già tre tagli in corso d’anno.
A partire da oggi si terranno molti discorsi Fed, da seguire per trarre indicazioni sui prossimi interventi di policy. Sul fronte dati ieri l’ISM manifatturiero è sceso, più delle attese, confermando la fase di stagnazione del settore.

EUR – L’euro ha aperto la settimana in ulteriore rialzo da 1,10 a 1,11 EUR/USD ancora di riflesso all’indebolimento del dollaro. Anche la BCE ha comunque emesso un comunicato analogo a quello della Fed, indicando di essere pronta a intervenire se necessario per contrastare gli effetti del coronavirus.
La riunione della BCE si terrà la prossima settimana. Per quanto lo spazio di azione della BCE sia molto inferiore a quello della Fed la fase rialzista dell’euro potrebbe essere in via di esaurimento, anche perché l’efficacia marginale di nuovi interventi sarebbe inferiore. Prime resistenze in area 1,12 EUR/USD. In uscita oggi l’inflazione dell’area attesa in calo. Rivisto invece marginalmente al rialzo ieri il PMI manifatturiero.

GBP – La sterlina ha aperto la settimana in calo sia contro dollaro da 1,28 a 1,27 GBP/USD sia contro euro da 0,85 a 0,87 EUR/GBP penalizzata dal sentiment negativo sui negoziati con l’UE che hanno preso avvio ieri, confermando la distanza di partenza tra le parti. Anche la BoE ha emesso un comunicato analogo a quello della Fed dichiarandosi pronta ad allentare la politica monetaria se necessario per arginare gli effetti del coronavirus ed anche questo contribuisce a tenere la sterlina sulla difensiva. La prossima riunione BoE si terrà il 26 marzo. In assenza di novità di rilievo la valuta britannica dovrebbe tendenzialmente stabilizzarsi, ma i rischi sono verso il basso.

JPY – Lo yen ha aperto la settimana in rafforzamento contro dollaro da 108,57 a 106,97 USD/JPY, erodendo comunque buona parte di questa salita nel corso della giornata, e in calo da 118 a 120 EUR/JPY contro euro, per via della salita dell’EUR/USD. Anche la BoJ ha emesso un comunicato analogo a quello della Fed: la BoJ si riunirà fra due settimane dopo la Fed.
Finché la risk aversion in relazione al coronavirus non dovesse ridimensionarsi, lo yen potrebbe rafforzarsi ulteriormente.

 

PREVISIONI:

AREA EURO
– La stima flash dovrebbe indicare un rallentamento dell’inflazione all’1,2% dall’1,4% di gennaio. L’indice core BCE (al netto di alimentari ed energia) è visto rimanere stabile all’1,3%. Sul mese i prezzi sono visti in aumento di +0,2% m/m, dopo il -1,0% m/m di gennaio. L’inflazione è attesa rallentare ulteriormente nei prossimi mesi per portarsi all’1% in primavera.
– La disoccupazione è attesa stabile al 7,4% a gennaio. Si tratta di un minimo da maggio 2008. Non è da escludere però che il tasso dei senza-lavoro possa risalire lievemente nel corso dell’anno: la nostra stima per la disoccupazione in media nel 2020 è 7,5% (da 7,6% nel 2019).

ITALIA – La disoccupazione potrebbe essere aumentata di un decimo al 9,9% a gennaio. L’indagine di dicembre aveva evidenziato un calo degli occupati (soprattutto stabili). Per la media 2020, ci aspettiamo un tasso dei senza-lavoro al 10% ovvero in moderata salita rispetto ai livelli attuali e alla media 2019.

STATI UNITI – Le vendite di autoveicoli a febbraio sono attese in modesto rialzo a 16,9 mln di unità ann. da 16,8 mln di gennaio, confermando che il picco di vendite di auto è alle spalle.